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26.05.2015

Vor­trag von Ro­bert J. Shil­ler zu BMF im Dia­log: „Ver­hal­tens­öko­no­mi­sche Fi­nanz­markt­for­schung“

Vortrag von Robert J. Shiller, Sterling Professor of Economics, Yale University

Begrüßung durch Steffen Kampeter, Parlamentarischer Staatssekretär beim Bundesminister der Finanzen

Herzlich willkommen in einem vollen Haus, meine sehr verehrten Damen und Herren. Ich freue mich, dass Sie heute an „BMF im Dialog“ teilnehmen wollen. Wir laden ja seit einigen Jahren internationale Wissenschaftler und Experten aus der Praxis ein, um Ihnen das sind Sie, liebe Gäste von auswärts, aus den Universitäten, aus den Verbänden, Institutionen und Einrichtungen, aber auch Sie, liebe Kolleginnen und Kollegen die Möglichkeit zu geben, zu horchen, was so in der Wissenschaft los ist. Heute ist es uns möglich, einen kleinen Blick nach vorne zu richten auf das G7-Treffen, das ab morgen in Dresden stattfinden wird, das unter anderem auch eine Wissenschaftlerkonferenz, ein Volkswirttreffen mit den G7-Finanzministern ist, und deswegen freue ich mich, dass einer der Vortragenden der G7 heute hier ist. Ein herzliches Willkommen, Robert Shiller. Da er kein Deutsch spricht – er spricht Deutsch, er hat Deutsch studiert: It was just a warm welcome, nothing else.

Auch andere Gäste, die hier zu Gast waren wie Ken Rogoff oder Alberto Alesina –, werden in Dresden mit dabei sein. Insoweit haben wir, glaube ich, einige Dinge hier vorbereitet, die jetzt in Dresden möglichweise in operative Politik gehen. Mit Robert Shiller haben wir jemanden heute zu Gast, der wie kein anderer in der Welt für das Thema „Behavioral Finance“ spricht. Er soll uns heute also in die verhaltensökonomische Neuausrichtung der Finanzmarktforschung einige Einblick geben.

Diese verhaltensökonomische Finanzmarktforschung geht bei der Erklärung beispielsweise wie Preisblasen entstehen, warum Bubbles platzen, weit über die klassischen volkswirtschaftlichen Erklärungsansätze hinaus, und anstelle des klassischen ökonomischen Ansatzes, ausschließlich rational handelnde Akteure zu betrachten, werden auch psychologische, soziale, emotionale Aspekte bei der Analyse miteinbezogen. Auch wenn Prognosen, insbesondere wenn sie in die Zukunft gerichtet sind, besonders schwierig sind, hat uns diese Forschungsrichtung wesentlich zum besseren Verständnis von auch schwankenden, unvorhersehbaren Marktentwicklungen, „schwarzen Schwänen“, Platzen von Blasen zumindest einiges an Analyseinstrumentarien bereitgestellt. Mit welchen weitreichenden und langanhaltenden Folgen das Platzen von Spekulationsblasen an internationalen Finanzmärkten verbunden sein kann, hat uns die Krise nach dem Platzen der Dotcom-Blase und mehr noch das, was 2007/2008 passiert ist, erschreckend deutlich vor Augen geführt. Die aktuelle globale Niedrigzinsphase führt zu einigen Befürchtungen, wo nicht wenige der Marktbeobachter meinen, dass der aktuelle Nachfrageschub bei Sachwerten – wie Immobilien, Aktien und Anleihen – wiederum die Gefahr von spekulativen Übertreibungen inkorporiert.

Deswegen freue ich mich, dass Robert Shiller, der im Übrigen auch gerade der frisch gewählte Präsident der American Economic Association ist, heute zu uns spricht. Seine Bücher sind Weltbestseller, mehr in Englisch als in Deutsch. Aber „Irrational Exuberance“ ist in diesen Tagen in der dritten Auflage erscheinen. „Animal Spirits“ gehört auch zum guten Ton in einer anständigen Ökonomen-Bibliothek. Dass er der erste Nobelpreisträger ist, den wir in diesen Hallen zu Gast haben, soll nicht unerwähnt sein. Ich hoffe, ich verletze unser Vorgespräch nicht zu sehr: Herr Shiller hat mir gesagt, Nobelpreisträger zu sein, sei eher eine Bürde, weil jeder von ihm erwarte würde, dass er eine neue Theorie heute Abend entwickelt. Ich glaube, er wird eher über seine Forschung berichten. Dass er zusammen mit Eugene Fama den Nobelpreis bekommen hat, ist für diejenigen, die sich ein bisschen in der Ökonomie auskennen, zumindest ungewöhnlich, weil Fama und Shiller nicht in allen Fragen übereinstimmen. Wer heute Abend das Rennen macht, meine sehr verehrten Damen und Herren, sollen Sie selbst entscheiden. Und jetzt vor allen Dingen würde ich sagen: Robert, the floor is yours. Robert Shiller wird über „Behavioral Economics and Asset Pricing” reden. Und ich freue mich – hoffentlich mit Ihnen auch.

Vortrag von Robert J. Shiller, Sterling Professor of Economics, Yale University

Dow­n­load der Prä­sen­ta­ti­on „Be­ha­vi­oral Eco­no­mics and As­set Pri­cing“ (PDF, 2,7 MB) [PDF, 3MB]

Ich sollte zuerst sagen, dass ich Deutsch auf der Universität studiert habe, aber ich konnte Sie nicht verstehen. Daher möchte ich jetzt auf Englisch fortfahren. Sie haben bereits den Nobelpreis erwähnt, den ich in der Tat zusammen mit Eugene Fama gewonnen habe er ist von der Universität von Chicago –, zusammen außerdem mit Lars Peter Hansen. Fama und ich sind in der Tat Gegensätze, das stimmt schon. Daher war das eine interessante Entscheidung des Nobelpreiskomitees, denn Eugene Fama hat ja das Konzept der effizienten Märkte erfunden, die Effizienzmarkttheorie. Er ist auch sehr stolz darauf. Ich hingegen schreibe dagegen an und das seit Jahren. Also eine sehr interessante Konstellation. Heute möchte ich auch genau darüber sprechen, nämlich über diese Revolution in der Ideengeschichte, die dazu geführt hat, dass eine andere Denkweise sich langsam durchsetzt in der Volkswirtschaft, insbesondere auch in der Finanzmarktforschung. Denn wir wollen ja die Situation verstehen, in der wir uns befinden wie entwickeln sich die Finanzmärkte? und Finanzmarkttheorien sind hierbei wichtig. Sie haben Auswirkungen auf die Volkswirtschaften insgesamt, und die Effizienzmarkttheorie ist meines Erachtens wirklich auch etwa schuld an der Finanzmarktkrise, da sie dazu geführt hat, dass die Menschen zu viel Vertrauen in die Finanzmärkte hatten.

Daher möchte ich also zunächst über die Ideengeschichte der Volkswirtschaft und Finanzmarktforschung sprechen, dann möchte ich auf die einzelnen Anlagen eingehen, also Aktien Immobilien und Anleihen. Über diese drei verschiedenen Anlagegruppen möchte ich sprechen unter der Überschrift „Irrationaler Überschwang“, also „Irrational Exuberance“. Das ist ja auch der Titel meines Buches.

Auf der ersten Folie hier sehen Sie ein Diagramm basierend auf Google Ngram das kennen Sie wahrscheinlich. Hier wird die Worthäufigkeit gezählt in englischsprachigen Büchern über die Jahrhunderte hinweg. Die blaue Kurve zeigt die Häufigkeit des Begriffs „effiziente Märkte“ und zwar bereits seit 1800 wie oft wurde dieser Begriff gebraucht? –, und man sieht hier, wo es losging. Das war nämlich genau, als Eugene Fama sein Buch über die effizienten Märkte veröffentlicht hat, und man sieht dann den sehr starken Anstieg dieser Kurve nach oben. Der andere Begriff gegenübergestellt ist „Behavioral Finance“ also verhaltensökonomische Finanzmarktforschung. Da sieht man, dass das erst in den 90er-Jahren überhaupt als Begriff auftaucht. Es handelt sich hier um einen neuen Zweig der Finanzmarktforschung.

Die effizienten Märkte dachten, alles funktioniert effizient und perfekt und smarter als jeder Mensch es sein kann. Das heißt, die Märkte wurden als perfekt betrachtet, und das war also die Grundlage für die Effizienzmarkttheorie. Die Verhaltensökonomie setzt jedoch beim menschlichen Verhalten an. Das gibt es jetzt auch schon bereits seit Jahrzehnten. Das ist also ein ganz neuer Ansatz im Vergleich zur Effizienzmarkttheorie, und man sieht hier auch, wie die Kurve, zumindest die Worthäufigkeit, doch etwas aufholt.

Lassen Sie mich aber zunächst mit der Effizienzmarkttheorie beginnen. Hier George Gibson das ist wohl das älteste bekannte Zitat zum Thema „effiziente Märkte“. Das stammt aus einem Buch von 1889. Gibson schreibt, wenn Aktien öffentlich bekanntwerden in einem offenen Markt, dann wird dadurch ihr Wert abgebildet als Bewertung des besten diesbezüglich verfügbaren Wissens. Das ist jetzt zwar etwas wissenschaftlich, aber die eigentliche Revolution setzte wohl erst dann ein, als die Wahrscheinlichkeitstheorie sich verbreitete in der Wissenschaftstheorie, als das Konzept der bedingten Erwartung sich durchsetze, auch in der Ökonomie, bei einer gemeinsamen  Wahrscheinlichkeitsverteilung mit verschiedenen Variablen, wo also Bedingungen aufgestellt werden, also eine bedingte Erwartung ermittelt werden kann. Das war ein neues Konzept, das sich dann langsam durchgesetzt hat. Dafür gibt es auch eine spezielle Formel, die ist zu berechnen. Sie sehen auch hier wieder die Worthäufigkeit für „Conditional  Expectation“, also bedingte Erwartung. Das taucht hier auf, noch bevor Eugene Fama sein Buch über die effizienten Märkte veröffentlicht hat. Dann gibt es noch die Markov-Kette, darauf werde ich jetzt aber nicht näher eingehen. Es sind mathematische Modelle entstanden, die besagen, dass der Preis heute die Erwartungen in der Zukunft widerspiegelt, dass man anhand dessen Prognosen erstellen kann. Das ist natürlich ein sehr akademischer Ansatz, der dieser Denkweise zugrunde liegt, und vor den 60er-Jahren war diese Art der Wahrscheinlichkeitsrechnung in der Ökonomie gar nicht bekannt. Man sprach auch damals gar nicht über effiziente Märkte sondern über perfekte, also vollkommene, Märkte. Auch hier wieder die Ngram-Worthäufigkeit. Hier sehen Sie die Vorstellung des vollkommenen Marktes. Das geht zurück auf den Anfang des 20. Jahrhunderts. Hier ein Auszug aus einem Buch von Charles Conant – „The Uses of Speculation“ –  aus dem Jahr 1901. Wir sind jetzt in einer Zeit, wo noch gar nicht Rede war von effizienten Märkten, sondern wie gesagt von vollkommenen Märkten. Das Ganze ist vielleicht noch recht vage definiert, aber geht davon aus, dass es in freien Märkten perfekte Preise gibt, dass also mit möglichst wenig Energie und möglichst fähig geleiteter Anstrengung das höchstmögliche Maß an Effizienz zum aktuellen Wissensstand der Menschheit erreicht werden soll – also diese Vorstellung eines vollkommenen Wissens und eines vollkommenen Marktes.

Erst Mitte des 20. Jahrhunderts tauchte dann die neuen Idee auf, nämlich der sogenannte „Random Walk“ – beziehungsweise auch hier gibt es bereits erste Ansätze 1905. Karl Pearson hat hier einige physische Prozesse, die willkürlich oder zufällig ablaufen, verglichen mit dem Gang eines Betrunkenen, der durch die Gegend schwankt. Er hat dafür eine Wahrscheinlichkeitstheorie entwickelt, wie sich ein Betrunkener fortbewegt über einen gewissen Zeitraum hinweg. So entstand diese Vorstellung, dass, wenn man einen Betrunkene beobachtet, wirklich jeder Schritt in gewisser Hinsicht zufällig ist, aber das Ganze doch in eine bestimmte Richtung geht, und dass der normale Beobachter davon ausgeht, dass selbst der Betrunkene weiß, in welche Richtung er geht, auch wenn er selbst keine Ahnung hat. Man sieht dann eine Schwankung nach rechts und nach links und man wird das interpretieren. Aber das Ganze ist eine Täuschung, denn es ist rein willkürlich, eine Art Irrfahrt, also ein „Random Walk“. Das gilt vielleicht auch für die Aktienmärkte, hat man dann vermutet. Also diese zufällige Irrfahrt wurde dann übertragen auf die Aktienmärkte, und das neue Wissen muss entsprechend angepasst werden, um ein Muster hinter dieser willkürlichen Fortbewegung oder Entwicklung zu erkennen. Diese „Random Walk“-Theorie war Mitte des 20. Jahrhunderts sehr, sehr beliebt, und man hat dabei zwei Sachen kombiniert, nämlich zum einen die Vorstellung, dass die Wahrheit oder  Wahrnehmung wirklich nur eine optische Täuschung ist. Das heißt, wenn sich die Preise in dieselbe Richtung entwickeln, sagt jeder: „Oh, das gibt einen Aktienboom.“ Wenn dann die Preise oder die Kurse wieder einbrechen, dann hat man gesagt: „Gut, jetzt geht wieder alles bergab, wir befinden uns in einer Baisse.“ Das würde also so interpretiert, aber die Theorie des „Random Walk“ sagt: „Nein, das stimmt doch gar nicht. Man kann den Markt nicht schlagen – egal, wie man investiert. Man kann ihn nicht prognostizieren, weil er perfekt ist.“

So entstand dieses Konzept der optischen Illusion übertragen auf die Finanzmärkte. Das Konzept an sich gab es bereits im 18. Jahrhundert, als Beispiele zusammengetragen wurden, wo wirklich das Auge optisch getäuscht wird. Hier ein schönes Beispiel aus dem 19. Jahrhundert. Hier sieht man die beiden Linie: a-b angeblich parallel zur Linie c-d, aber die optische Täuschung lässt einen anderen Eindruck entstehen. Und das [Beispiel] ist vielleicht noch beeindruckender, also zumindest für mich – das habe jetzt auch nicht ich erfunden: Quadrat a und Quadrat b – welches Feld ist dunkler, was meine Sie? Quadrat a und Quadrat b haben genau dieselbe Farbe. Das ist wirklich eine optische  Täuschung. Ich habe das mit dem Snipping-Tool am Computer rauskopiert und miteinander vergleichen, und dann sieht man es, sie sind tatsächlich identisch, also  haben die gleiche Farbe. Aber wenn man das hier betrachtet, dann hat man einfach diese optische Täuschung und sieht nicht, dass die beiden Felder dieselbe Farbe haben. Ich hättet schwören können, dass sie unterschiedlicher Farbe sind. Das ist die klassische optische Täuschung, und die Effizienzmarkttheorie hat, wie gesagt, Mitte der 20er-Jahre bereits ihren Höhepunkt erreicht und ein sehr hohes Ansehen genossen. Wir Finanzmarktforscher wollen ja immer zeigen, dass alles, was Sie in der Zeitung lesen, falsch ist oder widerlegt werden kann, und dass die Ratschläge der Anlageberater zu vernachlässigen sind, dass es nichts bringt, sich die Aktienkurse jeden Tag in der Zeitung anzuschauen, weil da alles ohnehin zufällig und beliebig ist.

Dieses Diagramm nun hat Eugene Fama in seiner Nobelpreis-Vorlesung gebraucht. Es geht aber zurück auf einen Aufsatz, den er mit Lawrence Fisher, Michael Jensen und Richard Roll bereits 1969 verfasst hat. Sie können sich auf der Nobel-Website das Ganze anschauen, wie er das erläutert, und das ist ein berühmtes Beispiel für eine sogenannte „Event Study“. Das heißt, es sollte festgestellt werden, welche Wirkung eine Aktienteilung auf die Entwicklung des Aktienkurses einer Firma hat. Was heißt hier Split? Wenn der Aktienkurs steigt, kommt es oftmals dazu, dass die Unternehmen die Aktien aufteilen – 1:1 oder in einem anderen Verhältnis oder 50:50. Das heißt, wenn man 100 Aktien hält zu 60 US-Dollar, man dann das aufteilt und letztendlich 200 hat à 30 US-Dollar. Das ist letztendlich nur eine Rechenübung, aber das ist eine sehr beliebte Maßnahme von Unternehmen, da die Unternehmen davon ausgehen, dass sich das gut verkauft am Markt. Es gibt Investitions- oder Anlagestrategien, die genau das ausnutzen, und daher werden gerade nach solchen Aktiensplits die Aktien auch gerne gekauft. Das wird nun versucht, hier in diesem Diagramm zu zeigen – über einen gewissen Zeitverlauf hinweg, also das Kursniveau Tage vor und nach der Ankündigung eines solchen Aktiensplits. Zero wäre der Tag der Ankündigung, und dann sieht man die Anlageentwicklung vor und nach dem Ankündigungsdatum. Fama ist sehr stolz auf diese Grafik, und sie zeigt ja auch – oder scheint zu zeigen –, dass die Märkte effizient sind. Denn man weiß ja erstmal nicht, wann ein Aktiensplit stattfindet, man weiß es erst im Nachhinein. Die Kurse steigen hier, steigen also vor dem Split. Und was passiert danach? Gar nichts, die Linie verläuft konstant, und das ist natürlich beindruckend – das muss man Eugene Fama lassen. Andererseits zeigt es aber auch etwas Wichtiges der Märkte, denn es heißt, man kann nicht nur Geld verdienen durch einen Aktiensplit. Diese Grafik zeigt nämlich auch, der Grund, warum die Preise oder Kurse vorher gestiegen sind, ist einfach darauf zurückzuführen, dass genau dann ein Aktiensplit stattfindet, weil eben die Kurse gestiegen sind, und danach bleibt der Kurs konstant. Fama erklärt das damit, dass die Märkte effizient sind. Ja, gut und schön, aber das trifft eigentlich keine Aussage über die Zukunft, sondern lediglich über die Vergangenheit. Ich hoffe, ich habe das jetzt klar erklärt. In der Woche, in der ich mit Fama in Oslo war – während der sogenannten Nobel-Woche – habe ich ihm auch zugestanden: „Ja, da steckt eine interessante Aussage drin, in dieser Grafik.“ Das kann man ja auch nicht wegdiskutieren.

Dann noch einmal zu dem bereits erwähnte „Random Walk“. Das ist jetzt recht mathematisch, Sie sehen hier die diversen Gleichungen. Das Problem damit ist aber, dass man hier wirklich nicht zu Schlussfolgerungen springen kann. Das ist zwar mathematisch vielleicht nachvollziehbar, und die Theorie ist gewiss auch interessant. Aber es gibt auch andere Theorien, zum Beispiel die „Autoregression ersten Ranges“, die sich eigentlich ganz ähnlich in einer Grafik darstellen, die aber ganz andere Implikationen nach sich ziehen. Bei dieser erstrangigen Autoregression hat man eine Rückkehr zu Mitte. Aber, ja, gut, das wäre eine Alternative, die gar nicht ausreichend berücksichtigt wurde. Das heißt, wenn die Kurse wirklich extrem stark schwanken von einem Tag zum nächsten und die Renditen komplett unvorhersehbar wären und es gar noch zu einer Überbewertung kommt, dann wächst natürlich das Risiko eines Einbruchs. Aber keiner kann das vorhersagen, und das Risiko steigt, wie gesagt. Aber auch hier sind wir wieder bei dem Bild des Betrunkenen, der hin und her läuft. Stellen wir uns vor, er ist vielleicht festgebunden an einer Laterne mit einem Gummiband und schwankt dann hin und her, aber früher oder später wird auch er wieder zur Mitte zurückkehren, man weiß nur nicht wann. Aber diese „Random Walk“-Theorie hat sich sehr durchgesetzt und war sehr beliebt. Hier sehen Sie einen Bestseller von Burton G. Malkiel. Das ist noch heute ein Klassiker sozusagen oder ein beliebtes Buch. Gerade die mathematisch Interessierten fühlen sich sehr angesprochen von diesem „Random Walk“-Ansatz. Die Theorie ist aber auch hier wieder: Man kann den Markt nicht schlagen, man sollte es noch nicht einmal versuchen, das ist reine Zeitverschwendung. Das ist natürlich ein schönes Wortspiel hier: „A Random Walk Down Wall Street“. Hier oben der Ausschnitt der Aktienkurse aus der Zeitung. Das habe ich vorher schon erwähnt. Das Ganze hat aber dazu geführt, dass das Vertrauen in die Märkte zu sehr gewachsen ist, man gleichzeitig aber auch nicht mehr wusste, in was man eigentlich investieren soll.

Jetzt möchte ich aber auf die eigentliche Revolution zu sprechen kommen. Ich sprach über die Effizienzmarkttheorie – die damalige Revolution. Jetzt möchte ich aber zu der Revolution der verhaltensökonomischen Finanzmarktforschung kommen, die 1990 einsetzte, denn auch die Soziologen haben ja etwas zu sagen. Die menschliche Denkweise ist nicht perfekt. Warum sollte sie es auch sein? Daher kommen jetzt die Soziologen ins Spiel, zum Beispiel Émile Durkheim, 1893 bereits, das kollektive Bewusstsein oder 1925 das kollektive Gedächtnis von Halbwachs, der ja auch sagte: Woran erinnert man sich? Man wird das meiste vergessen, was man im Leben lernt. Aber woran man sich erinnert, das sind die Dinge, an die man auch immer durch andere erinnert wird. Das ist jetzt vielleicht eine Übertreibung, aber woran wird man denn erinnert? Es dauert ja auch manchmal, das Gedächtnis wiederzubeleben. Aber wenn jemand immer wieder darüber spricht, dann hat das früher oder später eine Auswirkung auf die eigene Denkweise. Oftmals wird vergessen, dass dann etwas, was mir als völlig logisch erscheint, vielleicht auch falsch sein könnte. Nur weil es immer wiederholt wird und immer wieder in Erinnerung  gerufen wird, entsteht der Glaube, dass es logisch und korrekt ist. Das muss aber nicht so sein. Dann gab es die Vorstellung des Gruppendenkens, wo eine Gruppe aufgrund des sozialen Drucks letztendlich die gleiche Denke verfolgt. Dieser Gedanke wurde von Irving Janis entwickelt. Bereits 1890 hat wiederum William James den Begriff der selektiven Aufmerksamkeit entwickelt. 2003 gab es dann die rationale Unaufmerksamkeit. Hinzu kommen die ganzen Medien, das Internet heutzutage – alles das wirkt natürlich verstärkend und füttert solche sozialen, gesellschaftlichen Wissensepidemien oder das vermeintliche Wissen, das sich fortpflanzt durch die sozialen Medien. Dann gibt es ein neues Schlagwort „Neuroökonomie“, eine  Kombination aus Neurologie und Ökonomie das sind alles interessante Entwicklungen. Dann gibt es das sogenannte „Framing“, auch ein Konzept aus der Psychologie. Das heißt, die Menschen kommen schnell zu Schlussfolgerungen, die aber natürlich auch falsch sein können. Dann der Ansatz der repräsentativen Heuristik. Das bedeutet, dass Menschen die Wahrscheinlichkeit künftiger Ereignisse danach einschätzen, indem sie einen Vergleich herstellen mit anderen Umständen, die momentan stattfinden. Ich hoffe, ich habe das richtig erklärt.

Lassen Sie mich ein Beispiel geben: Oktober 1987 das war der größte Börsencrash in der Weltgeschichte, also der größte Crash, der an einem Tag stattfand. Weniger bekannt ist, dass am Morgen damals 1987 im Oktober das Wall Street Journal ein Bild hatte mit der Entwicklung des Aktienmarktes bis 1929 und bis zu einem anderen Datum, und hat eine Vergleich hergestellt. Das hat natürlich die Erinnerung hervorgerufen an 1929 im Vergleich zu 1987. Das hat sicherlich dazu beigetragen, dass sich das dann auch als Crash entwickelt hat. Dann gibt es die sogenannte „Regret“-Theorie, das heißt, keiner will bedauern, Entscheidungen getroffen zu haben, die Handlungsoptionen eingeschränkt haben. Das ist kein schönes Gefühl. Das heißt, bei einem Börsenaufschwung denkt man, ok, man muss da jetzt mitmachen, sonst würden wir es vielleicht nachher bedauern, dass wir nicht dabei gewesen sind. Dann das Konzept der Beteiligung des Egos das wird auch in meinem Buch ausführlicher beschrieben. Jedem geht es um Selbstachtung, Selbstwert, jeder will gelobt werden. Das Ego muss stets bestätigt werden, und wenn man erfolgreich ist mit seinen Anlagen, dann vergisst man vielleicht die Möglichkeit, dass das Ganze auch nur ein glücklicher Zufall und gar nicht der eigenen Leistung zu verdanken war. Aber es bestätigt natürlich das eigene Ego, genau so weiterzumachen.

Jetzt möchte ich auf einige spezielle Entwicklungen eingehen, und zwar US-Aktienkurse seit 1871. Drei Booms sehen Sie hier. Die blaue Linie zum einen, also Kursentwicklung, und die grüne Kurve zeigt die Gewinnentwicklung, ebenfalls für die Vereinigten Staaten ab 1871. Was ich hier herausgreifen möchte, sind zum einen die 20er-Jahre, also 1929 der große Crash, wo 85 Prozent des Werts verloren ging das ist natürlich schon einmalig –, und dann aber auch den sogenannten Millennium-Boom. Ich spreche eben vom Millennium-Boom, das war so um die Jahrtausendwende herum. Hier der enorme Kursanstieg und dann aber auch der drastische Einbruch. Die Frage ist, wie konnte das passieren? Der nächste Boom ist der sogenannte Besitzer-Boom. Das geht zurück auf Bush, der ja die Idee der Eigentumsgesellschaft geschaffen hat, also jeder soll ein Haus sein Eigentum nennen, soll Aktien haben und so weiter. Jeder soll am Aktienmarkt investieren. Dann sehen Sie aber auch den aktuellen Boom von 2009 bis in die Gegenwart eine Verdreifachung innerhalb von sechs Jahren. Auch dafür habe ich einen Begriff geprägt, nämlich der „neue normale Boom“. Das ist der „neue normale Boom“, wo aber nicht mehr Euphorie oder „Exuberance“ eine Rolle spielt, sondern Angst. Dieser neue Boom ist von Angst getrieben. Eugene Fama wäre natürlich alles andere als begeistert, wenn er das sehen würde. Er würde einfach sagen, das ist an den Haaren herbeigezogen. Aber ich denke schon, dass hier wirklich gesellschaftliche Phänomene dahinterstecken.

In meinem Buch „Irrationaler Überschwang“ stelle ich eine Theorie auf für die verschiedenen Spekulationsblasen. Es gibt meines Erachtens zwei Aspekte, die zur Entstehung einer Blase beitragen. Das sind für mich die sogenannten Beschleunigungsfaktoren also die Auslöser, die das Ganze beschleunigen und sie gehen Hand in Hand mit sogenannten Verstärkungsmechanismen, also diese Rückkopplungsschleifen, die die gesamte Entwicklung dann noch verstärken. Das heißt, die Kurse ziehen an, dann erinnern sich die Menschen daran: „Oh, die Kurse steigen, also steige ich auch ein.“ Die Kurse steigen weiter. Das ist diese Rückkopplung, diese Schleifen, die sich gegenseitig verstärken. Die Kurse steigen und steigen, das kann aber natürlich nicht ewig gut gehen. Dann gibt es noch eine andere Rückkopplungsschleife, nämlich das Verhältnis zwischen dem Kurs zum BIP. Das heißt, die Kurse steigen, das BIP steigt, die Menschen geben mehr aus, der Konsum steigt, das BIP steigt. Das sehen dann wiederum die Menschen: „Oh, die Wirtschaft boomt, das BIP wächst.“ Also haben wir wieder eine Verstärkung des Kursanstiegs. Dann als drittes möchte ich noch eingehen auf den Zusammenhang zwischen Kurs und Gewinn. Auch hier gibt es eine Rückkopplungsschleife, und dafür gibt es auch handfeste Nachweise. Das heißt, wenn die Aktien steigen, werden die Menschen optimistischer. Eigentlich sollten sie das nicht werden, sie sollten sich stattdessen Sorgen machen. Denn wenn die Preise steigen, heißt das in der Regel, wäre es eigentlich besser, jetzt auszusteigen. Aber so funktioniert das nicht.

Diese Grafik soll das beweisen. Es handelt sich um eine Umfrage von Privatanlegern, die gefragt wurden: Stimmen Sie der Aussage zu, dass Aktien die beste Anlage sind für langfristige Anleger, die die Höhen und Tiefen des Aktienmarktes aussitzen können? Hier sehen Sie die Prozentsätze der Anleger, die dieser Aussage zustimmen. Sie sehen über 90 Prozent Zustimmung während eines Aktienbooms. Das ist ja phänomenal. Wie kann das sein? 95 Prozent stimmen dieser Aussage zu   wie kann das sein? Daher werden hier auch die Kurse abgebildet, und Sie sehen hier diesen extrem starken Anstieg. Das heißt jetzt nicht, dass die Preise einfach nur hochgerechnet werden, sondern das heißt, dass sich die Menschen erinnern an die ganzen Geschichten, die erzählt werden, an die Mythen, die kursieren. „Ja, das Ganze steigt und wächst, da mache ich mit.“ Daher glauben die Menschen dann, Aktien sind die beste Anlagemöglichkeit. Es passt nicht 1:1, Sie sehen hier geringe Abweichungen der beiden Kurven. Aber im Großen und Ganzen sehen Sie einen parallelen Kurvenverlauf. Das ist aber nicht, was man in der Finanzmarkttheorie unterrichten würde ganz im Gegenteil. Dort existiert das Konzept der besten Anlageform gar nicht. Dort heißt es immer: Diversifizieren, man braucht ein möglichst breit aufgestelltes Portfolio. Aber das ist einfach so ein  natürlicher menschlicher Prozess: Man sieht, dass die Kurse steigen, also muss das die beste Anlagemöglichkeit sein, und man sieht nicht, dass es dann vielleicht auch mal wieder kippen kann.

Noch eine weiter Frage, die ich gestellt habe in dieser Umfrage: Wenn es einen weiteren Crash geben würde wie 1929, glauben Sie dann, dass der Aktienmarkt danach wieder anziehen würde, so dass man sich eigentlich keine Sorgen machen muss? Vielleicht hätte ich die gleiche Umfrage in Deutschland machen sollen. Ich glaube, hier wäre ein anderes Ergebnis herausgekommen. Aber die Amerikaner haben diesen unerschütterlichen Optimismus: Gut, es gibt eine Einbruch, aber der Markt wird dann auch wieder anziehen. Und auch hier hat interessanterweise der Anstieg die höchste Zahl dort, wo der Markt am höchsten war, also auch hier mehr oder weniger eine Übereinstimmung zwischen den beiden Kurven. Die dünne Kurve stellt die Entwicklung des Aktienmarktes dar. Das zeigt, dass die Menschen sich praktisch immun fühlen gegenüber den Krisen.

Hier ist wiederum das Vertrauen abgebildet in die Bewertung des Marktes. Die Leute wurden gefragt, ob sie glauben, dass die Märkte überbewertet sind. Es wurden sowohl Privatanleger als auch institutionelle Anleger gefragt. Man sieht hier Richtung Millennium-Boom diesen enormen Einbruch beim Vertrauen in die Bewertung des Marktes, aber danach zieht auch hier die Kurve sofort wieder an. 2014, 2015 noch nicht so oder wieder ein leichter Einbruch, ein leichter Rückgang. Das heißt, wir sind jetzt vielleicht in einer Phase in den USA, wo das Vertrauen schwindet in den Aktienmarkt. Das beunruhigt mich auch ein bisschen, muss ich ehrlich sagen.

Dasselbe habe ich im Übrigen auch für Immobilienpreise gemacht. Hier wurden Hauskäufer befragt also Hauseigentümer, die gerade ein Haus oder Eigentum gekauft hatten –, ob sie Folgendem zustimmen: Stimmen Sie der Aussage zu, dass Immobilien die beste langfristige Anlagemöglichkeit sind für Investoren, die die Höhen und Tiefen aussitzen können? Die dicke Linie zeigt die Zustimmung, und hier sieht man, dass, als die Immobilienpreise gestiegen sind bis 2006, auch die Zustimmung nach oben ging. Als dann die Immobilienpreise nach 2006 eingebrochen sind, ist auch die Zustimmung zu der genannten Frage zurückgegangen. Das heißt also, auch hier gibt es ein enges  Zusammenspiel.

Dann noch ganz kurz ich habe nicht mehr allzu viel Zeit zu den verstärkenden oder Beschleunigungsfaktoren für die sogenannte Millenniumsblase 1982 bis 2000. Das sind jetzt Beispiele aus den Vereinigten Staaten, aber ich denke, vieles davon hat weltweit Gültigkeit. Wichtig ist, festzustellen, dass es viele Beschleunigungsfaktoren gibt was verwirrend sein kann. Aber was ist so typisch für diese Zeit? Das Aufkommen des Internets natürlich. Das war eine Revolution und hat dazu geführt, dass jeder dachte, alles ist jetzt anders, das ist jetzt hier ein Gold Rush, wir müssen kaufen. Google gab es ja damals noch gar nicht. Aber jeder wollte auf diesen E-Commerce-Zug aufspringen mit den ganzen Firmen, die damals gegründet wurden. Dann natürlich auch der Zusammenbruch des Kommunismus, das heißt der Sieg des Marktes, des Kapitalismus, über den Rest der Welt sozusagen. Also Einiges kam zusammen. Dann verstärkte Glücksspielmöglichkeiten, es gab kulturelle Aspekte, private Altersvorsorge also ganz viele Faktoren haben hierzu beigetragen. In der zweiten Auflage meines Buches sprach ich dann über eine Abschwächung dieser Beschleunigungsfaktoren mit Blick auf den Boom der sogenannten Eigentümergesellschaft. Diese Vorstellung einer Eigentümergesellschaft – also jeder hat jetzt Eigentum oder Aktien oder was auch immer – hat sich doch sehr stark durchgesetzt, zumindest in den USA. Dann auch die Geldpolitik unter Greenspan, wo jeder immer wusste, die Fed wird es schon richten.

Jetzt aber zu den neuen Beschleunigungsfaktoren für den „neuen normalen Boom“ 2009 bis 2015. Ich denke, das gilt auch für Deutschland und insbesondere auch für den Anleihenmarkt, auf den ich noch zu sprechen kommen werden – zumal ja der Aktienmarkt in Deutschland eine geringere Rolle spielt als in den USA. Was haben wir gesehen bzw. was sehen wir momentan mit Blick auf die Aktienmärkte in einigen Ländern? Vielleicht gilt das jetzt nicht so sehr für Europa, aber in anderen Ländern gab es schon diese Angst vor der Depression 2009, 2010. Jeder hatte Angst vor einer neuen großen Depression. Diese Angst scheint nun vorüberzugehen, weshalb die Kurse wieder anziehen. Dann gab es natürlich die extrem lockere Geldpolitik – Stichwort „Quantitative Easing“ – in den USA, aber jetzt verstärkt auch in Europa durch die EZB. Das heißt, die Notenbanken befördern praktisch noch höhere Aktienkurse durch ihre extrem lockere Geldpolitik. Aber es gibt vielleicht noch andere Faktoren, die nicht so häufig genannt werden, nämlich die Angst vor dem Arbeitsplatzverlust aufgrund neuer technischer Entwicklungen. Jeder liest über Roboter jeden Tag in der Zeitung. Dann die sozialen Medien, Computer, die jetzt sogar noch die Taxifahrer ersetzen, oder Autos, die von alleine fahren. Ich denke, das führt bei vielen Menschen zu Ängsten. Sie haben Angst, ihren Arbeitsplatz zu verlieren. Hinzu kommt noch die Angst vor einer erhöhten Ungleichheit, Einkommensungleichheit. Das heißt, es gibt wirklich Zukunftsängste in vielen Ländern. Die Menschen haben Angst vor der Zukunft, sie haben Angst um ihre Kinder. Das führt dazu, dass die Vermögenspreise nach oben schnellen, um so sein Vermögen abzusichern. Die Menschen haben Angst, ihren Arbeitsplatz zu verlieren, und investieren daher. Sie sind nicht bereit, auszugeben. Unternehmen sind ebenfalls sehr zurückhaltend. Sie wollen keine neuen Unternehmen gründen, und stattdessen geht das Geld in den Aktienmarkt.

Das ist mein Messwert sozusagen noch einmal hier für die USA: das konjunkturbereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis also Kurs geteilt durch Gewinne über einen Zehnjahreszeitraum –, hier den Höchststand im Jahr 2000, dann nochmal 2007 der abrupte Anstieg, auch immer noch relativ hoch. Die rote Kurve zeigt die langfristigen Zinsen. Darauf werde ich aber gleich zu sprechen kommen. Aber man sieht ja bereits hier, dass die Zinsen extrem niedrig sind derzeit in den USA. Das gilt natürlich auch für Europa und andere Regionen der Welt. Zusammen mit John Campbell habe ich herausgefunden, dass auch hier wieder die Rückkehr zur Mitte stattfindet, zumindest langfristig gesehen. Hier sieht man für das Kurs-Gewinn-Verhältnis konjunkturbereinigt Zehnjahresrendite auf Jahresbasis das wird jetzt recht technisch, entschuldigen Sie bitte. Aber man sieht, dass auf Jahresbasis die zehnjährige Rendite, die hier dargestellt ist im Vergleich zur CAPE-Ratio, und zwar im Jahr 2000 die CAPE-Quote über 45 gestiegen ist, und dann die Rendite negativ war in den nächsten zehn Jahren. Das sieht sehr danach aus, dass der Aktienmarkt kein „Random Walk“ ist, sondern durchaus vorhersehbar ist. Wir sind gerade mal hier, wo die Renditen relativ niedrig sind noch nicht negativ, also noch nicht im Nullbereich oder im Minusbereich, aber negativ. Hier sehen Sie die CAPE-Ratio für den Zeitraum 1983 bis 2015 für die USA, für die verschiedenen Staaten EU gelb, USA grün, Rest der Welt gräulich dargestellt. Hier sieht man, dass nicht überall alles überbewertet ist. In Europa gilt das zum Beispiel nicht, auch in Japan viel weniger als in den Vereinigten Staaten. Also doch recht unterschiedliche Entwicklungen in den einzelnen Regionen – EU, wie gesagt, wesentlich niedriger als die USA. Ich will jetzt keine Anlagetipps geben, aber ich würde nicht allzu sehr in den US-Markt investieren. Ich weiß nicht, ob der US-Botschafter heute da ist, daher halte ich mich zurück. Aber, wie gesagt, ich wäre da vorsichtig an Ihrer Stelle. Hier auch noch einmal einzelne Länder – Deutschland orange dargestellt –, und hier sieht man einen leichten Anstieg für CAPE, also das konjunkturbereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis. Griechenland hier ganz unten. Was man über Griechenland hört, ist alles extrem negativ. Das kann natürlich auch eine Kaufchance sein für den einen oder anderen Anleger, aber auch hier möchte ich keine Tipps geben.

Stattdessen möchte ich abschließen mit Zahlen zu den Immobilienpreisen und Fundamentaldaten in den Vereinigten Staaten. Hier sehen Sie Immobilienpreise von 1890 bis in die Gegenwart, und zwar real dargestellt, das heißt inflationsbereinigt. Sie sehen hier den Immobilien-Boom kürzlich, der über allem lag, was wir bislang gesehen haben. Sie sehen hier diesen abrupten Anstieg, das war das Ende des Besitzer-Booms. Was ist damals passiert? Ich habe auch da Umfragen und Erhebungen durchgeführt. Die Deutschen ticken wahrscheinlich anders. Ich denke, Sie hatten nichts Vergleichbares in Deutschland mit den Immobilienpreisen. Aber was ist damals passiert in den USA? Damals dachten plötzlich alle: „Immobilien, wir brauchen alle Immobilien, wir müssen ein Haus kaufen.“ Letztendlich war das auch darauf zurückzuführen, dass der damalige US-Präsident das noch geschürt und befördert hat. Und jeder hat gesagt: „Das ist richtig, also muss ich es auch tun.“ Das hat die Preise nach oben getrieben, und dann sind sie eingebrochen. Das ist wohl die Hauptursache der weltweiten Finanzkrise gewesen. Es war ja nicht nur USA. Italien, Spanien hatten ähnliche Entwicklungen, nur Deutschland war hier die Ausnahme. Ich weiß nicht, warum. Die Deutschen sind da, scheint es, etwas nüchterner oder weniger emotional veranlagt. Ich weiß es nicht, ich habe dafür keine Erklärung. Aber, wie gesagt, dieser Immobilienpreis-Boom hatte nicht allzu viel mit den Zinsen oder Sonstigem zu tun. Dann Japan: Hier ist die Entwicklung zeitlich versetzt. Das sind die Grundstückspreise für Wohnimmobilen, die rote Kurve stellt die sechs größten Städte dar. Hier sieht man also, wie gesagt, die Entwicklung der Wohnmobilen, Höchststand 1991, und dann aber ein Rückgang seither. Was ist das? Ist das ein „Random Walk“? Ich glaube nicht. Ich habe ja auch Umfragen und Erhebungen in Japan, mit japanischen Anlegern, durchgeführt und ich habe den Eindruck, dass einfach zu viel Vertrauen damals herrschte. Das galt nicht nur für den Immobilienmarkt, sondern auch für den Aktienmarkt. Damals war wirklich Japan weltweit noch als führende Wirtschaftsnation gesehen worden. Hier sehen Sie jetzt die weltweiten Immobilienpreise, den Immobilienpreisindex gemäß IWF, auch hier ein Vergleich verschiedener Regionen weltweit. Also, wie gesagt, Immobilienpreisentwicklung weltweit zusammengestellt vom IWF, und man sieht hier einen Immobilienpreis-Boom weltweit.

Abschließend dann noch zu den Zinsen: Die langfristigen Zinsen sind jetzt schon recht lang recht niedrig, und zwar weltweit. Teilweise sogar negativ, selbst nominal gesehen auch in Deutschland. Aber das ist natürlich ein sehr langer Prozess, der sich hier vollzogen hat. Besonders interessant sind hier die sogenannten inflationsindexierten langfristigen Anleihezinsen oder Renditen und zwar für vier Länder, die ich hier ausgewählt habe, und zwar Australien, Chile, USA und Großbritannien. Hier sieht man einen Rückgang, und zwar bereits seit 20, 25 Jahren. Also das begann nicht erst mit der Finanzkrise, dieser Rückgang setzte bereits zuvor ein. Die Frage lautet daher, über die auch jeder zurzeit spricht: Kommt es zu einem Anleihemarkt-Crash? Die Kurse entwickeln sich ja diametral zu den Renditen. Manche sprechen schon von einer Anleihemarkt-Blase und davon, dass diese Blase platzen könnte. Wir haben das ja in Deutschland vor Kurzem gesehen, dieser enorme Anstieg, dann der Einbruch bei den Kursen. Also das kann passieren, man weiß es nicht. Es gibt auch alarmierende Gespräche über einen Crash, wie gesagt, weltweiter Anleihemärkte. Das wäre natürlich wenig erfreulich. Ich glaube ja an die Psychologie dahinter und an das Menschliche, an die Auswirkungen des menschlichen Verhaltens, aber ich habe keine Erklärung für diese Kurve hier. Aber eine Maßnahme, die vielleicht für Zuversicht sorgen könnte, wäre folgende: Die Grafik hier Investitionen in Unternehmensanleihen von 1857 bis 2014-- So würde ihr Portfolio aussehen, wenn Sie ausschließlich in Unternehmensanleihen investiert hätten. Und Sie sehen ein sehr stetiges Wachstum über die letzten 150 Jahre. Die Rendite ist vielleicht nicht ganz so toll wie wenn sie in Aktien investiert hätten, dafür jedoch sehr konstant und stetig. Was war der größte Crash am Anleihemarkt in den USA? Man sieht es hier, dieser ganz kleine Einbruch, das war Anfang der 80er-Jahre, gerade mal 20 Prozent. Das war im Übrigen als Paul Volcker Notenbankpräsident war. Also, ich werde keinen Anleihemarkt-Crash prognostizieren, denn es wäre sehr ungünstig für einen Ökonomen, etwas vorherzusagen, was es bislang noch nie gegeben hat. Aber ich mache mir schon auch Sorgen angesichts der aktuellen Anleihekurse, das muss ich sagen.

Dann noch einmal zu meinem Buch „Irrationaler Überschwang“: Passt dieser Titel noch zur aktuellen Situation mit den hohen Kursen, Wachstum am Anleihemarkt, am Aktienmarkt, am Immobilienmarkt? Das alles muss ja eine Rolle spielen. Aber die Beschreibung, dieser Begriff passt vielleicht nicht mehr ganz so gut wie damals, als ich das Buch zum ersten Mal veröffentlicht habe. Es gibt schon etwas Euphorie hier angesichts des Anstiegs auf den verschiedenen Märkten, und manche bedauern auch, dass sie bislang nicht eingestiegen sind. Aber es gibt Städte wie San Francisco zum Beispiel, wo die Leute sagen, die Immobilienpreise sind so hoch, da kann sich keiner mehr leisten, eine Wohnung zu kaufen. Aber trotz allem herrscht weiterhin ein gewisser Überschwang oder eine gewisse Übertreibung. Dennoch ist das Gesamtbild ein anderes als damals, denn es gibt auch Angst und es gibt Unsicherheit. Das heißt, die Menschen haben Angst ihren Arbeitsplatz zu verlieren. Sie haben Angst, dass eines Tages ein Computer oder ein Roboter ihre Arbeit verrichten wird vielleicht nicht morgen, aber in 30 Jahren. Sie machen sich Sorgen um ihre Kinder. Wie sieht die Welt in 20 oder 30 Jahren aus? Wir haben nicht mehr die Stabilität nach dem Motto „mein Vater war Taxifahrer, auch ich werde Taxi fahren.“ Nein, das ist mittlerweile sehr unwahrscheinlich. Es kann sein, dass es überhaupt keine Taxifahrer mehr geben wird eines Tages, weil die Autos selber fahren. Diese Ängste sind da und führen dazu, dass die Menschen zurückhaltend sind. Es ist ein bisschen so, als wenn man auf LSD wäre anstelle von Extasy – nicht dass ich Erfahrungen hätte mit diesen Drogen. Ich habe keine der beiden ausprobiert – das der Vollständigkeit halber. Wenn Sie selbstmörderisch veranlagt sind, dann kann ich nur raten, kein LSD zu nehmen, weil das das Ganze noch verstärkt – das habe ich zumindest gehört –, während Extasy zumindest vorübergehend Glücksgefühle erzeugt. Momentan ist die Stimmung eben nicht Extasy-mäßig, sondern eher ein LSD-Trip. Anleihemärkte mit Nullrenditen – ja, gut, die Kurse sind gestiegen, weil die Renditen zurückgegangen sind, aber sie können nicht weiter zurückgehen wie in der Vergangenheit. Auch hier muss früher oder später ein Wendepunkt eintreten, aber, wie gesagt, derzeit keine Euphorie am Markt, und damit möchte ich dann auch schließen.

Was ist mein Fazit? Sie machen sich wahrscheinlich ohnehin schon genügend Sorgen, dazu möchte ich jetzt nicht noch beitragen. Das Wichtige, denke ich, für Anleger aus meiner Sicht ist, dass sie ausreichende Ersparnisse haben, da der Zinseszins null sein wird. Das heißt, man sollte sich schon Gedanken machen, was das heißt mit Blick auf künftige Renditen und auch mit dem, was man dann an die nächsten Generationen weitegeben will und kann. Spart mehr und diversifiziert – das wäre mein Schlusswort. Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit.

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