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22.10.2009

Monatsbericht

Der Pri­mär­markt für Bun­des­wert­pa­pie­re wäh­rend der glo­ba­len Fi­nanz­markt­kri­se

  • Die Finanzmarktkrise führte zu einem ausgeprägten Benchmark-Vorteil von Bundeswertpapieren im Euroraum.
  • Auf die Zunahme der Nachfrage nach Bundeswertpapieren, die zu Beginn der Krise auf eine ausgeprägte Risikovermeidungsstrategie der an den Auktionen für Bundeswertpapiere teilnehmenden Kreditinstitute zurückging, folgte zu Beginn des Jahres 2008 eine vorläufige Marktberuhigung.
  • Erst der Zusammenbruch des US-Investmenthauses Lehman führte zu einer auch in den Wertpapierauktionen des Bundes nachweisbaren Krisenverschärfung.
  • Das wettbewerbsoffene Auktionsverfahren für den Absatz von Bundeswertpapieren hat sich während der Finanzmarktkrise bewährt. Eine Zunahme der Streubreite bei den Gebotskursen könnte Anlass geben, eine geeignete Modifikation der Zuteilungsregeln zu prüfen.


1   Einleitung

Die am 10. Juli 2007 von US-Ratingagenturen vorgenommene Herabstufung diverser Wertpapiere, die mit US-Immobilienforderungen besichert waren, markierte den Beginn einer krisenhaften Entwicklung an den globalen Finanzmärkten, die ihren Ausgangspunkt in den USA hatte und innerhalb kürzester Zeit zu einer Bedrohung der Systemstabilität weltweit wurde. Von diesen Entwicklungen blieben auch die Märkte für Staatsanleihen der Euro-Mitgliedsländer nicht verschont. Nachdem Euro-Staatsanleihen lange Zeit als untereinander nahezu perfekt substituierbar angesehen worden waren, traten im Zuge der Finanzmarktkrise deutliche Bewertungsunterschiede auf, deren Ursache zum einen sicherlich in der unterschiedlichen Marktliquidität, d. h. Umsatzstärke und -frequenz, im wesentlichen aber in einer für die verschiedenen staatlichen Emittenten des Euroraumes deutlich unterschiedlichen Bonitätseinschätzung zu sehen sind.

Im Zuge der Krise kam es zu einem starken Anstieg der Volumina umlaufender staatlicher Wertpapiere, der dazu führen dürfte, dass der Refinanzierungsbedarf der Euro-Mitgliedstaaten, darunter auch des Bundes, auf absehbare Zeit deutlich ansteigen wird. Die Finanzierbarkeit der staatlichen Bruttokreditaufnahme wird dabei insbesondere von der Ergiebigkeit der internationalen Kapitalmärkte abhängen und damit von einer zügigen Belebung des nationalen und internationalen Wirtschaftswachstums. Es ist aber auch zu fragen, inwieweit staatliche Emissionsverfahren zu einer reibungslosen und wettbewerbskonformen Kreditaufnahme staatlicher Emittenten beitragen können. Zur Beantwortung dieser Frage soll in dem vorliegenden Beitrag vor dem Hintergrund der Marktentwicklung zwischen Juli 2007 und Juli 2009 analysiert werden, wie gut das Emissionsverfahren des Bundes während der globalen Finanzmarktkrise funktioniert hat. Insbesondere steht hierbei die Frage im Vordergrund, ob sich die krisenbedingte Belastung der Bilanzen verschiedener Kreditinstitute der Bietergruppe des Bundes nachteilig auf das Bietungs- und Zuteilungsverhalten ausgewirkt hat und ob das wettbewerbsoffene Auktionsverfahren des Bundes die im Zuge der Krise deutlich gestiegenen Emissionsvolumina marktgerecht platzieren konnte.

Abbildung 1: Aufschläge von Staatsanleihen zehnjähriger Laufzeit ausgewählter Euroländer auf die Benchmarkrendite für Bundesanleihen 1. Januar 2007 bis 1. Januar 2009
Quelle:  Bundesministerium der Finanzen

2   Auswirkungen der Finanzmarktkrise auf den deutschen Kapitalmarkt

Steigende Zahlungsverzüge und fallende Immobilienpreise am amerikanischen Immobilienmarkt führten bereits seit Herbst 2006 zu Ausfällen in sogenannten Subprime-Wertpapieren. Seit dem Sommer 2007 betraf dies zum Teil auch solche immobiliengesicherten Forderungen, die von den Ratingagenturen mit der Bestnote AAA ausgestattet waren. Von den damit - und mit der Herabstufung einiger dieser Papiere durch die Agenturen - einhergehenden Kursverfällen waren in der Folge insbesondere Finanzunternehmen betroffen, die sich im Eigentum einzelner - auch deutscher - Kreditinstitute befanden und in deren Auftrag forderungsbesicherte US-Werte erworben hatten (sogenannte Zweckgesellschaften). Starke Kursverluste der forderungsbesicherten Papiere führten dazu, dass Drittinvestoren zur Refinanzierung dieser Vehikel ausblieben. Aus diesem Grund mussten von den Zweckgesellschaften bei ihren Eigentümern Kredit- und Liquiditätslinien in Anspruch genommen werden, womit wiederum einige der betroffenen Kreditinstitute an die Grenze ihrer Belastbarkeit stießen oder diese in Einzelfällen sogar überschritten.

2.1   Phasen der Finanzmarktkrise

Nachdem die krisenhaften Entwicklungen sich im Verlauf des Monats Juli 2007 andeuteten, kam es zu einem relativ raschen Rückgang der Renditen in den mittel- bis langfristigen Laufzeitbereichen, während die kurzfristigen Renditen - u. a. wegen des oben beschriebenen Liquiditätsbedarfs von Kreditinstituten - teilweise rapide anstiegen.

Abbildung 2: Zinsentwicklung im Jahr 2007
Quelle:  Bundesministerium der Finanzen

Abbildung 2 verdeutlicht die mit dem Beginn der Finanzierungsprobleme einzelner Kreditinstitute einsetzende Strukturverschiebung. Während die Marktentwicklung vom Jahresbeginn bis zum Monat Juli durch Renditesteigerungen im gesamten Laufzeitspektrum gekennzeichnet war, verschärften sich die Konditionen für kurzfristige Gelder anschließend rapide. Der Zugang zum Interbankenmarkt für Gelder mittlerer bis längerer Laufzeiten beschränkte sich zunehmend auf erstklassige Emittenten, so dass der dort einsetzende - in der Grafik deutlich erkennbare - Zinsrückgang keineswegs eine erleichterte Verfügbarkeit von Finanzierungsmitteln in diesen Laufzeitbereichen signalisiert, sondern vielmehr den insoweit stark eingeschränkten Marktzugang derjenigen Marktteilnehmer, die von der Krise in Mitleidenschaft gezogen wurden.

Die krisenhaften Entwicklungen des Jahres 2007 blieben jedoch während dieser ersten Phase in Deutschland zunächst weitgehend auf den Interbankenmarkt beschränkt. Ein "Bank Run" wie in Großbritannien, wo es bei dem Institut "Northern Rock" im September 2007 zu einem massenhaften gleichzeitigen Abzug von Nichtbankeneinlagen kam, blieb in Deutschland aus.

Die Situation in Deutschland beschränkte sich vielmehr auf einen "Wholesale Run", das heißt, dass in dieser ersten Phase der Finanzmarktkrise hier fast ausschließlich die großvolumige Beschaffung von Refinanzierungen durch Kreditinstitute betroffen war.

Abbildung 3: Zinsentwicklung im Jahr 2008
Quelle:  Bundesministerium der Finanzen

Rasche und entschlossene geldpolitische Maßnahmen der US-Notenbank führten in der sich unmittelbar anschließenden zweiten Phase der Krise dazu, dass existenzbedrohende Liquiditätsverknappungen zunächst vermieden werden konnten. Die Krise wurde dort bekämpft, wo sie ausgebrochen war, und die Maßnahmen der US-Notenbank erwiesen sich zunächst als wirksam.

Auch wenn der Austausch von Zentralbankgeld zwischen den Banken weiterhin nicht so reibungslos funktionierte wie vor Beginn der Finanzmarktkrise, deutete die Kapitalmarktentwicklung - insbesondere die beginnende Normalisierung der Zinsstrukturkurve und einsetzende Zinserhöhungsphantasien - zunächst darauf hin, dass die ergriffenen geldpolitischen Maßnahmen zu einer gewissen Normalisierung der Struktur der Finanzierungskonditionen führten.

Auftakt zu einer dritten Phase mit nochmaliger Krisenverschärfung waren dann aber im Herbst 2008 anhaltende Probleme des amerikanischen Investmenthauses "Lehman Brothers", die das Institut schließlich am 15. September 2008 in die Insolvenz führten. Größe und internationale Verflechtung dieses und anderer potentiell bedrohter Institute verschärften die Sorge um den Bestand weiterer Institute und das Misstrauen der Marktteilnehmer untereinander.

Der Interbankenmarkt kam erneut und dieses Mal praktisch vollständig zum Erliegen. Die folgende Abbildung 4, welche den Renditeabstand der Sätze zwischen unbesicherten und besicherten beziehungsweise risikolosen Geldmarktkrediten am Euro- sowie am US-Dollarmarkt nachzeichnet, zeigt, wie sich die Finanzierungskonditionen am Interbankenmarkt im Verlauf der Finanzmarktkrise verschärften und wie deutlich sich die Situation im Herbst 2008 von derjenigen des Vorjahres unterschied.

Abbildung 4: Geldmarktspreads
Quelle:  Bundesministerium der Finanzen

Auch der deutsche Aktienindex verlor allein in der ersten Oktoberwoche des Jahres 2008 rund 7,1 %; am ohnehin schon angespannten Geldmarkt stieg die Differenz zwischen der Verzinsung von Guthaben bei (Geschäfts-)Banken und der (risikolosen) Verzinsung bei Zentralbanken auf 3,64 %. Die Rentenmärkte reagierten erneut, wie im Jahr zuvor, mit Zinserhöhungen in kurzen und Zinssenkungen in längeren Laufzeitbereichen; allerdings überstieg das Ausmaß der Zinsbewegungen dasjenige des Vorjahres um ein Vielfaches.

Die dramatische Verschärfung der Krise führte dazu, dass nun auch die Europäische Zentralbank, die die ersten Anzeichen einer Marktberuhigung zunächst noch im Juli 2008 für eine Zinserhöhung genutzt hatte, im Herbst ebenfalls Maßnahmen zur Krisenbekämpfung ergriff.

Abbildung 5: Zinsentwicklung Juli bis Dezember 2008
Quelle:  Bundesministerium der Finanzen

Abbildung 6: Entwicklung der geldpolitischen Referenzzinssätze im Jahr 2008
Quelle:  Bundesministerium der Finanzen

2.2   Reaktionen auf die Krise und vorläufiges Ergebnis

Zur gleichen Zeit wurden in verschiedenen Ländern Maßnahmenpakete erarbeitet, mit denen zeitlich befristet Mittel aus öffentlichen Haushalten für die Absicherung betroffener Finanzinstitute bereitgestellt wurden. Die nachfolgende Tabelle 1 nennt beispielhaft die ersten nach der Insolvenz des Bankhauses Lehman ergriffenen Maßnahmen in den USA, Großbritannien und Deutschland.

Vorläufiges Ergebnis dieser Entwicklungen war, dass staatliche Schuldner zwar einerseits für Stabilisierungszwecke zusätzlich Kredite in erheblichen Größenordnungen aufnahmen. Andererseits bestimmen derzeit historisch niedrige Notenbank- und Kapitalmarktzinsen die Konditionen für die staatliche Kreditaufnahme. Der resultierende Anstieg des Umlaufs staatlicher Wertpapiere wird u. a. im Euroraum und in den Vereinigten Staaten von Amerika auf absehbare Zeit zu einem stark ansteigenden Refinanzierungsbedarf der öffentlichen Haushalte führen.

Tabelle 1: Länderspezifische Stabilisierungsmaßnahmen
USA
September 2008Finanzminister legt Rettungspaket für die Banken vor. Es sieht im Kern vor, dass der Staat in Not geratenen Banken faule Kredite im Gesamtwert von bis zu 700 Mrd. US-Dollar abkauft.
9. September 2008Ablehnung des 700 Mrd. US-Dollar Bankenrettungsfonds durch das Parlament, erfolgreiche Wiedervorlage 3. Oktober; zunächst keine Eigenkapitalbeteiligung des Staates darin enthalten
Großbritannien
8. Oktober 2008Britische Regierung verkündet Rettungsplan für den Finanzsektor, Volumen 500 Mrd. Pfund, davon 200 Mrd. Pfund Liquiditätshilfen der Notenbank, 250 Mrd. Pfund Staatsgarantien für Bankschuldverschreibungen und 50 Mrd. Pfund als Eigenkapitalhilfen
13. Oktober 2008Bekanntgabe eines Automatismus der Annahme von  staatlichem Eigenkapital, wenn Institute nicht selbst kurzfristig genügend Eigenkapital vorweisen; drei Institute nehmen sofort insgesamt 37 der 50 Mrd. Pfund in Anspruch.
Deutschland
18. Oktober 2008In-Kraft-Treten des Finanzmarktstabilisierungsgesetzes (FMStG) und Auflegung eines "Finanzmarktstabilisierungsfonds" (FMS). Der Fonds wurde ermächtigt, für Schuldtitel und Verbindlichkeiten begünstigter Unternehmen Garantien bis zu einer Gesamthöhe von 400 Mrd. € auszusprechen. Zusätzlich Möglichkeit, bis zu maximal 80 Mrd. € in Rekapitalisierungsmaßnahmen und die Übernahme von Risikopositionen zu investieren.
Quelle: Reuters/Bloomberg.

3   Auswirkungen der Finanzmarktkrise auf die Kreditaufnahme des Bundes

3.1     Wertpapierauktionen des Bundes

Die Aufnahme von Haushaltskrediten des Bundes wird in einem wettbewerbsoffenen Auktionsverfahren durchgeführt. Hierbei bietet der Bund ein vorher bekanntgemachtes Volumen von Wertpapieren einer bestimmten Laufzeit über eine von der Deutschen Bundesbank betriebene elektronische Auktionsplattform zum Kauf an. Die Auktionsteilnehmer können für die angebotenen Wertpapiere Kaufkurse oder sogenannte Billigst-Kurse bieten. Nach Bietungsschluss erfolgt die Zuteilung der Wertpapiere an diejenigen Bieter, die die höchsten Kurse geboten haben, jeweils zum gebotenen Kurs, sowie an "Billigst"-Bieter zum Durchschnittskurs. Die Höhe des zugeteilten Volumens weicht in der Regel vom Gesamt-Auktionsvolumen ab, da die mit der Durchführung des Schuldenmanagements beauftragte Bundesrepublik Deutschland – Finanzagentur GmbH einen Teil - typischerweise 20 % - der Emission zum Zweck der Erzielung von Handelsgewinnen am Sekundärmarkt im Anschluss an die Auktion verkauft.

Die an den Auktionen teilnehmenden Institute werden als "Bietergruppe Bundesemissionen" bezeichnet. Mitglied der "Bietergruppe" können u. a. in Deutschland ansässige Kreditinstitute, Wertpapierhandelsunternehmen und Wertpapierhandelsbanken sowie inländische Niederlassungen ausländischer Unternehmen werden, soweit sie die Erlaubnis zum Betreiben des Emissionsgeschäfts haben1. Einzige Voraussetzung für die Mitgliedschaft ist, dass das Institut die erworbenen Wertpapiere über ein Konto bei der Clearstream Banking AG Frankfurt entgegennehmen und den dafür zu entrichtenden Zentralbankgeldbetrag Zug um Zug über ein Girokonto bei einer Filiale der Deutschen Bundesbank bereitstellen kann. Von den Mitgliedern der Bietergruppe wird erwartet, dass sie einen Mindestbetrag der in einem Kalenderjahr insgesamt zugeteilten Emissionsbeträge übernehmen2. Da weder die Definition des Teilnehmerkreises noch die Aufnahme- beziehungsweise Verbleibskriterien eine echte Zugangsschranke darstellen, besteht für Unternehmen des Kredit- und Wertpapiergewerbes praktisch ein unbeschränkter Zugang zu den Auktionen in Bundeswertpapieren.

3.2   Auswirkungen auf die Bietergruppe

Die Finanzmarktkrise hatte zur Folge, dass in den Jahren 2007 und 2008 auch zahlreiche Mitglieder der "Bietergruppe" schlagartig starken Belastungen ausgesetzt waren. Die nachfolgende Tabelle 2 verdeutlicht dies anhand des Standes der Top-15 der vor Beginn der Finanzmarktkrise auf der Internet-Seite der Bundesrepublik Deutschland – Finanzagentur GmbH veröffentlichten Bietergruppe, auf die mehr als 90 % der Zuteilungen des Gesamtjahres 2006 entfielen. Die Reihenfolge der genannten Institute entspricht dabei der nach Laufzeiten gewichteten Menge der von ihnen übernommenen Zuteilungsbeträge in Wertpapierauktionen des Bundes. Zitiert werden ausschließlich öffentlich verfügbare Informationen über Verluste aus Bonitätsrisiken, die im Zusammenhang mit der Finanzmarktkrise entstanden.

Tabelle 2: Bietergruppe Bundesemissionen
"Bietergruppe Bundesemissionen" in der Reihenfolge der Rangliste des Jahres 2006Verluste 2007
in Mrd. US-Dollar
Verluste 2008
in Mrd. US-Dollar
Deutsche Bank4,011,2
Morgan Stanley10,310,1
Royal Bank of Scotland7,023,5
Goldman Sachs1,74,9
Société Generale1,33,7
J.P. Morgan 4,510,2
Barclays7,016,5
Lehman Brothers12,514,0
BNP Paribas2,48,0
UBS 50,6
Citigroup29,163,4
Merrill Lynch 25,138,6
Bank of America12,129,2
HSBC19,330,3
ABN Amro(Übernahme durch Royal Bank of Scotland im Frühjahr 2007)
Quelle: Reuters.

3.3   Auswirkungen auf Angebot und Nachfrage

Vor dem Hintergrund der zum Teil schweren Belastungen der Bilanzen einzelner Mitglieder der Bietergruppe soll im Folgenden betrachtet werden, wie sich die Finanzmarktkrise in dem aktuell für eine solche Analyse zur Verfügung stehenden zweijährigen Zeitraum zwischen Juli 2007 und Juli 2009 auf die Emissionspraxis der Bundeswertpapierauktionen ausgewirkt hat. Dabei werden ausschließlich Emissionen einbezogen, die im oben beschriebenen Auktionsverfahren der Deutschen Bundesbank durchgeführt wurden3.

Zwischen Juli 2007, dem ersten Durchschlagen der Krise auf die Finanzmärkte im Euroraum, und Juli 2009 emittierte der Bund deutlich mehr und verstärkt in kürzeren Laufzeitsegmenten als in vergleichbaren Zweijahres-Zeiträumen vor Krisenbeginn. Allerdings wich der Anstieg des Anteils kürzerfristiger Emissionen vom Trend der Vorjahre nicht signifikant ab. Die anteilige Zunahme kürzerfristiger Emissionen (unterjährige bis zweijährige Bundesschatzanweisungen) um 3,8 Prozentpunkte blieb beispielsweise deutlich hinter der entsprechenden Zunahme um 5,9 Prozentpunkte im Vergleich der Zweijahreszeiträume 2001/2003 und 2003/2005 zurück.

Die wesentliche Auswirkung auf die Emissionstätigkeit des Bundes bestand daher im wesentlichen in der Erhöhung der Gesamtvolumina, weniger in einer krisenbedingten Veränderung der Emissionsstruktur in Richtung auf eine Laufzeitverkürzung.

Bezogen auf die gewählten zweijährigen Zeiträume nahmen die insgesamt in Bundeswertpapierauktionen von der "Bietergruppe" gebotenen Beträge vor und während der Krise in Relation zum Begebungsvolumen trendmäßig ab.

So lag der Rückgang des relativen Gebotsvolumens von Juli 2001 bis Juli 2009 auf der Linie eines bereits seit längerem zu beobachtenden Trends.

Während der Krise kam es allerdings zu bedeutenden Ausdifferenzierungen zwischen den einzelnen Phasen. So führte der Beginn der Krise im 2. Halbjahr 2007 zunächst offenbar zu einem drastischen Anstieg von "Safety Bids", also Mehrbietungen im Interesse des Erwerbs sicherer Anlageformen, mit denen die Mitglieder der Bietergruppe durch eine Flucht in Bundeswertpapiere eine ausgeprägte Risiko-Vermeidung betrieben. Eine Überbietungsquote von 186 % in diesem Zeitraum unterstützt diese Interpretation. Nachdem in der Folge geldpolitische Entlastungsmaßnahmen, die die US-Notenbank frühzeitig eingeleitet hatte, zu wirken begannen, nahmen die Mitglieder der "Bietergruppe" die für Bundeswertpapier-Bietungen aufgewendeten Beträge offenbar wieder zurück, um Bilanzreparaturen einzuleiten.

Abbildung 7: Emissionsvolumina des Bundes vor und während der Finanzmarktkrise
Quelle:  Bundesministerium der Finanzen

Abbildung 8: Kurz- vs. langfristige Begebungen vor und während der Finanzmarktkrise
Quelle:  Bundesministerium der Finanzen

Abbildung 9: Absolute und relative Bietungsvolumina der "Bietergruppe" vor und während der Finanzmarktkrise
Quelle:  Bundesministerium der Finanzen

Abbildung 10: "Überbietungen" während der Finanzmarktkrise
Quelle:  Bundesministerium der Finanzen

3.4   Auswirkungen auf Gebotskurse, wirtschaftlichen Erfolg und Konzentration in der Bietergruppe

Obwohl die insgesamt bei den Auktionen zu verzeichnenden Bietungen - in Form sogenannter bid-to-cover ratios o. ä. - häufig im Zentrum des Interesses von Marktbeobachtern stehen, ist für den wirtschaftlichen Erfolg der Kreditaufnahme ausschlaggebend, zu welchem Preis relativ zum Sekundärmarktniveau Haushaltskredite aufgenommen werden können.

Zwar ist ein Bietungsvolumen von 100 % der angebotenen Wertpapiere bei den Auktionen erforderlich, um die Wertpapiere überhaupt absetzen zu können4; der Auktionserfolg entscheidet sich aber anhand sogenannter Auktionsprämien, also dem Kursaufschlag, der bei einer Auktion erzielt wurde. Hier verdeutlicht die Tabelle, dass der Auktionserfolg von Bundeswertpapieren während der Finanzmarktkrise weitgehend konstant blieb. Insbesondere führten die obengenannten "Safety Bids" relativ zum Marktniveau nicht zu signifikant höheren Auktionserfolgen.

Tabelle 3: Auktionserfolg
AuktionserfolgDurchschnittliche Auktionsprämien in 1/100 Kursprozent
Bubills (6M)Schatzan-weisungen (2J)Obligationen (5J)Anleihen (10J)Anleihen (30J)Durchschnitt
1.7.2001 bis 1.7.20030,63,52,74,2155,2
1.7.2003 bis 1.7.20050,63,55,55,318,46,66
1.7.2005 bis 1.7.20070,72,75,36,424,98
1.7.2007 bis 1.7.20090,92,44,95,4298,52
Quelle: Bundesrepublik Deutschland − Finanzagentur GmbH.

Stattdessen wirkte sich die Unsicherheit an den Märkten, die nach der Insolvenz des Bankhauses Lehman um sich griff, auch auf die in Bundeswertpapierauktionen eingehenden Kursgebote aus. Auffällig ist, dass hohe relative Standardabweichungen bei Kursgeboten seit Beginn der Finanzmarktkrise im Jahr 2007 nicht mehr ausschließlich die ultra-langlaufenden - und insofern mit besonderer Marktunsicherheit behafteten - 30-jährigen Anleihen betrafen, sondern alle Laufzeitkategorien.

Unmittelbar nach der Lehman-Insolvenz waren sogar zehnjährige Bundesanleihen von der verstärkten Unsicherheit betroffen. Insofern kann davon ausgegangen werden, dass "Safety Bids" während der Finanzmarktkrise den wirtschaftlichen Auktionserfolg nicht verbessert, sondern vielmehr zu einer bei den Auktionen zu beobachtenden verstärkten Streubreite der gebotenen Kurse beigetragen haben.

Obwohl die Zunahme der in den Auktionen geäußerten Nachfrage nach Bundeswertpapieren nach der Lehman-Insolvenz insofern ohne nennenswerte Auswirkungen auf den wirtschaftlichen Auktionserfolg blieb, hatte sie dennoch einen aus Marktsicht positiven Effekt. Dies ist umso bemerkenswerter, als die Bietergruppe von 32 Mitgliedern im Zeitraum zwischen dem 1. Juli 2007 und dem 15. September 2008 auf dann 28 Mitglieder zurückging, ein Faktor, der für sich genommen typischerweise zu einem Anstieg des relativen Konzentrationsmaßes nach "Hirschman/Herfindahl"5führt.

Dass dieser dennoch von 7,32 % vor der Lehman-Insolvenz auf 7,24 % nach dieser sank, bestätigt die auch aus den in der Grafik enthaltenen Lorenz-Kurven ableitbare Aussage, dass die Konzentration der Zuteilung von Bundeswertpapieren auf wenige große Bieter zeitgleich mit dem Anstieg der Nachfrage nach Bundeswertpapieren leicht abnahm.

Abbildung 11: Steuerbreite der Kursangebote
Quelle:  Bundesministerium der Finanzen

Abbildung 12: Zuteilungskonzentration
Quelle:  Bundesministerium der Finanzen

4   Fazit

Insgesamt ergibt die Analyse, dass

  • die in den Auktionen des Bundes geäußerte Nachfrage nach Bundeswertpapieren während der Finanzkrise deutlich stärker auf Marktschwankungen und Marktereignisse, wie z. B. den Zusammenbruch des Bankhauses Lehman, reagierte als auf die Belastungen, die einzelne Mitglieder der Bietergruppe als Unternehmen wegen des Einbruchs des Marktes für forderungsbesicherte Wertpapiere zu erleiden hatten; sowie dass
  • die in Form von "Safety Bids" als Reaktion auf negative Marktereignisse zeitweise sprunghaft ansteigende Nachfrage nach Bundeswertpapieren nicht im engeren Sinne zu besseren - weil für den Bundeshaushalt günstigeren - Auktionsergebnissen führten, sondern zu einer qualitativ besseren, weil weniger stark konzentrierten Zuteilung der Emissionen.

Insofern hat sich das Auktionsverfahren für den Absatz von Bundeswertpapieren während der Finanzmarktkrise nachhaltig bewährt. Allenfalls die signifikante Zunahme der Streubreite in den gebotenen Kursen könnte als problematisch für die Qualität der Zuteilungskurse angesehen werden. Ob hier eine geeignete Modifikation der Auktions- oder Zuteilungspraxis angebracht ist, um Marktteilnehmern Anreize zu geben, auch in Phasen erhöhter Unsicherheit marktnahe Kurse zu bieten, ist zu prüfen.

Fußnoten

1Ferner können gemäß den EU-Richtlinien zugelassene und beaufsichtigte Kreditinstitute und Wertpapierfirmen mit Sitz in einem anderen Mitgliedsstaat der Europäischen Union sowie innergemeinschaftliche Zweigstellen von nicht-gemeinschaftlichen Kreditinstituten und innergemeinschaftliche Zweigniederlassungen von nicht-gemeinschaftlichen Wertpapierfirmen in die "Bietergruppe" aufgenommen werden.

2Mindestens 0,05 % (ungerundet) der in einem Kalenderjahr in den Auktionen insgesamt zugeteilten und laufzeitabhängig gewichteten Emissionsbeträge. Mitglieder, die die geforderte Mindestübernahme nicht erreichen, scheiden aus der Bietergruppe aus, allerdings ist die spätere Wiederaufnahme möglich.

3Nicht einbezogen wurden daher die über Bankenkonsortien begebenen Emissionen der ersten US-Dollaranleihe des Bundes im Mai 2005, der ersten inflationsindexierten Bundesanleihe im März 2006 und der ersten Aufstockung dieser Anleihe im September 2006.

4Beziehungsweise 80 %, angesichts eines typischen Rückbehalts von 20 %.

5A. O. Hirschman, "National Power and the Structure of Foreign Trade", 1980 (Berkeley).

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