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  • Analysen und Berichte

    Her­aus­for­de­run­gen der Nied­rig­zin­s­pha­se für die Fi­nanz­po­li­tik

    • Der Wissenschaftliche Beirat beim Bundesministerium der Finanzen hat ein Gutachten zu den Herausforderungen der Niedrigzinsphase vorgelegt. Der Artikel gibt eine Kurzfassung wieder.
    • Die Sicherung der langfristigen Tragfähigkeit der Staatsschulden bleibt von zentraler Bedeutung.
    • Gegebenenfalls geringere Kapitalkosten sind keine hinreichende Bedingung für eine Ausweitung der öffentlichen Investitionen.
    • Das niedrige Zinsniveau bringt Stabilitätsrisiken mit sich. Die Finanzmarktregulierung sollte daher konsequent weiterentwickelt werden.

    Inhalt

    Einleitung

    Die anhaltende Niedrigzinsphase (siehe Abbildung 1) geht einher mit geänderten Bedingungen und neuen Herausforderungen für die Finanzpolitik. Der unmittelbare Effekt für die öffentlichen Haushalte ist eine Entlastung bei der Bedienung staatlicher Schulden. Wenn diese Entlastung zu einer Rückführung der Neuverschuldung genutzt wird, kann es zu einer Verbesserung der langfristigen Tragfähigkeit der Verschuldung kommen. Dies wäre zu begrüßen, da sich Bund und Länder im Rahmen der Schuldenbremse enge Ziele zur Konsolidierung gesetzt haben. In der Debatte werden aber auch Forderungen erhoben, die Niedrigzinsphase zu einer kreditfinanzierten Ausweitung öffentlicher Ausgaben zu nutzen, um eine in den niedrigen Zinsen zum Ausdruck kommende Stagnation der wirtschaftlichen Entwicklung zu überwinden. Vor diesem Hintergrund diskutiert der Wissenschaftliche Beirat beim BMF in einer aktuellen Stellungnahme1, ob und gebenenfalls wie die Finanzpolitik reagieren soll. Sollen wegen der veränderten Finanzierungskosten die Staatsschulden erhöht werden und damit öffentliche Investitionen zur Bekämpfung wirtschaftlicher Stagnation ausgeweitet werden?

    Infografik: Rendite der langfristigen Staatsanleihen im Unterschied zur Inflationsrate BildVergroessern
    Abbildung 1

    Die Ursachen für den Rückgang des Zinsniveaus sind Gegenstand einer intensiven akademischen und politischen Diskussion. Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass es vielfältige und teilweise kontroverse Erklärungsansätze für den Rückgang des Zinsniveaus gibt, die sowohl auf einen wesentlichen Einfluss der Geldpolitik als auch auf eine Reihe realwirtschaftlicher Faktoren verweisen. Eine theoretisch und empirisch gleichermaßen überzeugende zentrale Erklärung liegt nicht vor. Diese Unsicherheit über die Ursachen muss bei der Ableitung wirtschaftspolitischer Handlungsempfehlungen berücksichtigt werden.

    Kreditfinanzierte Ausweitung der Staatsausgaben?

    Für die Beurteilung der Frage, ob eine kreditfinanzierte Ausweitung staatlicher Ausgaben die angemessene Reaktion darstellt, ist zunächst zu klären, ob mit einer Fortsetzung der Niedrigzinsphase zu rechnen ist. Sofern die Geldpolitik für das niedrige Niveau der realen Zinsen verantwortlich ist, stellt sich in diesem Zusammenhang die Frage, mit welchem Kurs der Geldpolitik zu rechnen ist. Auf der Grundlage seiner Bewertung der makroökonomischen Entwicklung im Euroraum hält der Sachverständigenrat (2016) die expansive Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) für unangemessen und empfiehlt den Ausstieg aus dieser Politik. Die EZB hat eine Abkehr von der gegenwärtigen Politik niedriger Zinsen und der Käufe von Staats- und Unternehmensanleihen für den Fall in Aussicht gestellt, dass die Inflationsentwicklung in Europa an Dynamik gewinnt und sich wieder dem von der EZB genannten Ziel von knapp unter 2 % nähert. Zwar hat sich die Preisentwicklung im Euroraum in den vergangenen Quartalen wieder deutlich belebt, eine Kurswende in der Geldpolitik steht aber noch aus.

    Kritiker der deutschen Finanzpolitik (Krugman, 2014) führen die expansive und unkonventionelle Geldpolitik der EZB auf die mangelnde fiskalpolitische Koordinierung in Europa und auf die auf den Haushaltsausgleich ausgerichtete Finanzpolitik in Deutschland zurück. Nach dieser Sichtweise würde eine schuldenfinanzierte Expansion der Staatsausgaben in Deutschland wichtige Impulse zur Überwindung der geringen Nachfrage in Europa liefern. Empirische Erkenntnisse zeigen indes, dass die Überschwappeffekte höherer fiskalischer Ausgaben und damit die hieraus resultierenden Wirkungen der „Lokomotivfunktion“ Deutschlands für die europäischen Nachbarländer begrenzt sind.2 Von einer schuldenfinanzierten Expansion der Staatsausgaben in Deutschland erhoffen sich Kritiker der deutschen Finanzpolitik auch, dass die Preisentwicklung in Deutschland weiter angeregt wird, was die Wiedergewinnung der preislichen Wettbewerbsfähigkeit in den Krisenländern des Euroraums indirekt begünstigen und deren Anpassung entsprechend erleichtern würde. Dies könnte dann auch die EZB veranlassen, eine weniger expansive Geldpolitik zu führen. Ob sich eine solche Politikreaktion einstellt, ist aber völlig ungewiss, zumal dies nicht nur von der EZB, sondern auch von der Wirtschafts- und Finanzpolitik der anderen Länder innerhalb und außerhalb der Währungsunion abhängt.

    Bei verschiedenen realwirtschaftlichen Faktoren, die zur Entwicklung der Realzinsen über Ersparnisbildung und Anlegerverhalten beitragen, ist eine Entspannung zu erwarten. So wird sich der Aufholprozess in den Schwellenländern abschwächen und damit das Angebot an Ersparnissen reduzieren (vgl. Eichengreen, 2015). Auch wenn sich in diesen Ländern stabile Institutionen herausbilden, welche die Anleger dieser Länder veranlassen, die Ersparnisse in den heimischen Märkten anzulegen, käme es zu einer Normalisierung der Zinsentwicklung in den entwickelten Ländern. Auch bei den Faktoren, die eine geringe Investitionsneigung herbeiführen, ist teilweise mit einer Erholung zu rechnen. Die hohe Schuldenlast in der Folge der Wirtschafts- und Finanzkrise im Euroraum ist im Kern transitorischer Natur. Erholt sich die wirtschaftliche Entwicklung in Europa, ist mit einer Normalisierung des Zinsniveaus im Sinne einer Angleichung an die üblichen Niveaus der Vergangenheit zu rechnen.

    Geht man von Erklärungsansätzen aus, die auf den demografischen Wandel oder auf den Rückgang des Produktivitätswachstums abstellen, ist eine Rückkehr des realen Zinssatzes zu historischen Normalwerten nicht abzusehen. Im Hinblick auf die demografische Veränderung in den entwickelten Ländern ist zu erwarten, dass auf mittlere Frist geburtenschwächere Jahrgänge nachrücken, die durch den Volumeneffekt einen Rückgang der Ersparnisse herbeiführen. Dies könnte zu einer Abschwächung der Ersparnis führen. Allerdings ist wegen des Schrumpfens der nachwachsenden Kohorten keine Stabilisierung des Altersquotienten zu erwarten, sodass das Vorsorgemotiv auch weiterhin die Bildung der Ersparnisse antreiben dürfte. Zudem führt die zunehmende Lebenserwartung vermutlich zu einer fortgesetzten Verstärkung des Sparmotivs. Was die Entwicklung der Produktivität angeht, hat sich das Wachstum an der technologischen Grenze deutlich verlangsamt (Gordon, 2012, 2015). Auch andere Triebkräfte des Produktivitätswachstums wie vermehrte Bildungsanstrengungen haben nachgelassen (Fernald und Jones, 2014). Ein weiteres Argument sieht die anhaltende Schwäche in der Investitionsnachfrage nicht so sehr in nachlassendem Produktivitätswachstum begründet als vielmehr in einem starken Rückgang der Preise für Investitionsgüter (z. B. Eichengreen, 2015). Als Erklärung dafür wird der Übergang in das „Informationszeitalter“ angeführt.3

    Als Reaktion auf eine aus der Demografie oder der Entwicklung der Produktivität herrührende anhaltende Niedrigzinsphase wird vielfach eine aktive Rolle der Finanzpolitik eingefordert. Insbesondere wird eine durch die Aufnahme von Schulden finanzierte Ausweitung staatlicher Ausgaben zur Überwindung der säkularen Stagnation gefordert (vergleiche Summers, 2015, Eichengreen, 2015). Dies wird zumeist verbunden mit dem Vorschlag, zusätzliche Mittel für die öffentliche Infrastruktur oder für das Bildungssystem bereitzustellen. Ginge man davon aus, dass die gegenwärtige Niedrigzinsperiode letztlich durch ein Überangebot an Ersparnissen verursacht ist, wäre die konkrete Verwendung der Mittel allerdings zweitrangig. Die Notwendigkeit für eine Ausweitung öffentlicher Ausgaben läge vielmehr in dem Fehlen von rentierlichen Investitionsmöglichkeiten. Nach dieser Sichtweise bieten staatliche Ausgaben, die durch öffentliche Verschuldung finanziert werden, die Möglichkeit zur Absorption all der übermäßigen Ersparnisse, die in den Schwellenländern oder auch von den Erwerbstätigen hierzulande angehäuft werden. Damit würde ein weiterer Aufbau des Kapitalbestands verhindert, der nach dieser Sichtweise den Realzins unter Druck bringt. Wie stark die Verschuldung indes anwachsen sollte oder müsste, um eine Stagnationskrise zu überwinden, lässt sich aus der theoretischen Diskussion nicht ableiten.

    Sieht man einmal davon ab, dass eine starke Ausweitung der Verschuldung mit den Bestimmungen des Stabilitäts- und Wachstumspakts nicht vereinbar ist, würde eine solche Reaktion die Stabilität der öffentlichen Finanzen beeinträchtigen. Angesichts der erheblichen Unsicherheit in der Diagnose der Niedrigzinsphase und ihrer Ursachen ist davon auszugehen, dass die Tragfähigkeit der öffentlichen Haushalte dann nicht mehr gewährleistet ist. Dann würde die wirtschaftliche Erholung aber dadurch erschwert, dass neben der Reduktion der bereits bestehenden Schulden auch die zusätzlich aufgenommenen Schulden zurückgeführt werden müssten (siehe auch Lo und Rogoff, 2015).

    Dies gilt im Ansatz auch, wenn die Ausweitung der Verschuldung verbunden wird mit einer Ausweitung von staatlichen Investitionen oder Bildungsausgaben. Werden durch diese Maßnahmen starke Produktivitätseffekte ausgelöst, stünden der höheren Verschuldung eventuell auch höhere Einnahmen in der Zukunft gegenüber, was entsprechend zu berücksichtigen ist. Allerdings gilt das unabhängig von der Niedrigzinsphase. Der reale Zinssatz und die Wachstumsrate sind wichtige Parameter zur Bewertung der Nutzen öffentlicher Projekte. Bei niedrigen Werten für diese Parameter fällt die Diskontierung geringer aus und zukünftige Erträge bekommen ein höheres Gewicht. Ob aber ein Ausgabenprogramm einen Nettonutzen erzielt, hängt von vielen Faktoren ab. Bei einem Investitionsprojekt beispielsweise sind zunächst die Kosten des Projekts zu nennen, die von den Preisen für Investitionsgüter sowie den Planungs- und Umsetzkosten abhängen.4 Im Hinblick auf den Nutzen ist die Höhe des durch Investitionen in der Vergangenheit gebildeten Bestands der öffentlichen Infrastruktur von Bedeutung. Gibt es bereits eine leistungsfähige Infrastruktur, entsteht aus der Ausweitung der Ausgaben nur ein geringer Gegenwert.5 In einer breiteren Perspektive ist daher die Ausweitung der öffentlichen Investitionen keineswegs zwangsläufig die richtige Reaktion auf niedrige Zinsen. So sind die Baukosten in den vergangenen Jahren deutlich stärker gestiegen als die Verbraucherpreise. Im Zuge der Wirtschafts- und Finanzkrise ist in Deutschland gerade vor wenigen Jahren ein umfangreiches Programm zur Förderung öffentlicher Investitionen umgesetzt worden und der Finanzplan des Bundes sieht ohnehin eine deutliche Steigerung der Investitionen bis 2018 vor. Auch wenn weitere profitable Investitionsprojekte vorliegen und wenn ein Anstieg der Bildungsausgaben deutliche Produktivitätseffekte auslöst, ist die Entscheidung für solche Ausgabenprogramme aber von der Frage der Finanzierung zu trennen. In den vergangenen Jahren sind die Steuereinnahmen in Deutschland massiv gestiegen, die für 2017 prognostizierten Steuereinnahmen liegen um rund 29 % oberhalb der Einnahmen im Jahr 2008 vor der Finanzkrise.6 Finanzierungsengpässe, die eine Verschuldung für etwaige Investitions- oder Ausgabenprogramme erforderlich machen, sind in dieser Lage nicht zu erkennen.

    Vor diesem Hintergrund empfiehlt sich für die Finanzpolitik ein vorsichtiger Ansatz, der nicht alles auf eine Karte setzt und angesichts verschiedener gegenwärtig konkurrierender Erklärungsansätze und der Komplexität der Auswirkungen auf verschiedene wirtschaftliche Akteure auch offen für Erkenntnisgewinn über die Zeit ist.

    Risiken für die Finanzpolitik

    Ein solcher vorsichtiger Ansatz erhält zusätzliches Gewicht durch weitere Aspekte. Erstens erfolgt gerade in Deutschland – wie in anderen entwickelten Ländern bereits durch die verschiedenen Zweige der Sozialversicherung – in erheblichem Umfang eine Finanzierung des Ruhestands durch öffentliche Transfers.7 In diesen Systemen führt der demografische Wandel in den kommenden Jahren bekanntermaßen zu erheblichen Anpassungserfordernissen. Eine konsistente Adressierung der Kapitalmarkteffekte des demografischen Wandels kann daher nicht darin bestehen, Anlagemöglichkeiten für private Ersparnisse zu finden. Sie muss vielmehr berücksichtigen, dass die nachhaltige Finanzierung der Sozialversicherung eine wesentliche Voraussetzung einer adäquaten makroökonomischen Strategie zur Bewältigung des demografischen Wandels ist.

    Zweitens ist zu berücksichtigen, dass der Rückgang des Bevölkerungswachstums ebenso wie die Abschwächung des Produktivitätsfortschritts zwangsläufig mit einem Rückgang des Wirtschaftswachstums einhergeht. Dieser reduziert für sich genommen die Tragfähigkeit der bestehenden öffentlichen Verschuldung. Indikatoren zur langfristigen Tragfähigkeit der öffentlichen Verschuldung stellen entsprechend nicht auf den Zinssatz ab, sondern vielmehr auf die Differenz zwischen Zinssatz und Wachstumsrate. Demgemäß kann ein Rückgang des Zinsniveaus, der begleitet wird von einem hinreichend starken Rückgang des Wachstums, trotz niedriger Zinsen auch zu einer Verschlechterung der langfristigen Tragfähigkeit führen.

    Drittens bestehen in Deutschland bereits erhebliche Zahlungsverpflichtungen vor allem bei gesetzlichen Renten und Beamtenpensionen. Vor diesem Hintergrund ergeben sich bei der zur Überwindung einer säkularen Stagnation geforderten massiven Ausweitung staatlicher Verschuldung nicht nur Zweifel an der Wirksamkeit. Eine solche Politik müsste im Falle Deutschlands und anderer europäischer Länder als überaus riskant eingestuft werden. So nennt der jüngste Tragfähigkeitsbericht des BMF eine Reihe von Risiken für die langfristige Tragfähigkeit der Sozialkassen und der öffentlichen Haushalte, und dies sowohl auf der Einnahmen- als auch auf der Ausgabenseite.8

    Viertens geht das niedrige Zinsniveau auch ohne eine Ausweitung staatlicher Verschuldung einher mit wachsenden Risiken für Finanzmärkte und öffentliche Haushalte. Das niedrige Zinsniveau impliziert ein starkes Wachstum der Vermögenswerte. Dies kann unter Ausnutzung vermeintlich dauerhaft höherer Beleihungswerte zum übermäßigen Aufbau privater Verschuldung führen, die bei Zinsänderungen zu verbreiteter Zahlungsunfähigkeit führt, vergleichbar mit der Entwicklung in Irland, Spanien und den USA in der Finanzkrise der Jahre 2008 und 2009. Hinzu kommt, dass deutsche Kreditinstitute in ihren Erträgen besonders zinsabhängig sind, die niedrigen Zinsen daher deren Ertragslage gefährden und die Bildung von Eigenkapital behindern, gerade wenn die Umstellung auf ein stärker gebührenfinanziertes Geschäftsmodell längere Zeit in Anspruch nehmen sollte (SVR, 2015). Daher ist zu befürchten, dass Finanzinstitutionen vermehrt übermäßige Risiken eingehen, um sich höhere Renditen zu sichern.9 Hinzu kommt, dass Zinsänderungsrisiken bei Niedrig- und speziell Nullzinsen angesichts der größeren Hebelwirkung auf die Vermögenswerte besonders aufmerksam zu betrachten sind. Dies stellt insbesondere auch die Regulierung auf den Finanzmärkten vor erhebliche Herausforderungen.

    Zusammenfassung

    Einsparungen beim Schuldendienst sind kein Argument dafür, vom Pfad einer konsequenten weiteren Haushaltskonsolidierung abzuweichen. Die Sicherung der langfristigen Tragfähigkeit der Staatsschulden bleibt von zentraler Bedeutung sowohl angesichts der Zinsänderungsrisiken als auch wegen der sich aus dem demografischen Wandel ergebenden Risiken für öffentliche Haushalte und die verschiedenen Zweige der Sozialversicherung. Die durch das niedrigere Zinsniveau implizierten geringeren Kapitalkosten sind keine hinreichende Bedingung für eine Ausweitung von öffentlichen Investitionen, da auch die Quantität und Qualität der bestehenden Infrastruktur, die aktuellen Baukosten und die zu erwarteten Produktivitätseffekte zu berücksichtigen sind. Angesichts der massiv gestiegenen Steuereinnahmen erscheint eine Ausweitung der Neuverschuldung ohnehin nicht erforderlich.

    Fußnoten

    1
    Die Gutachten des Wissenschaftlichen Beirats beim BMF sind als Beitrag zum allgemeinen Diskurs zu verstehen und geben nicht notwendigerweise die Meinung des BMF wieder. Die Langfassung wurde auch als Broschüre herausgegeben.
    2
    Siehe Hebous und Zimmermann (2013) und Deutsche Bundesbank, Monatsbericht 08-2016, S. 13-17.
    3
    Siehe z. B. Karabarbounis und Neiman (2013).
    4
    Vielfach sind auch Probleme bei der Planung und Umsetzung von öffentlichen Investitionsprogrammen zu konstatieren. Als Beispiel für derart verfehlte staatliche Investitionen wird häufig der Flughafen BER Berlin Brandenburg angeführt. Dies legt allerdings in erster Linie Reformen im Prozess der öffentlichen Investitionstätigkeit nahe.
    5
    Vergleiche hierzu Fernald (1999).
    6
    Siehe Finanzbericht (2017), Tabelle 11.
    7
    Nach Mason, Lee, Stojanovic, Abrigo und Ahmed (2015, S. 13) liegen 2010 die öffentlichen Nettotransfers an Altersjahrgänge über 60 Jahren in Deutschland, Japan und den USA bei etwa 30 % des Durchschnittseinkommens der Altersjahrgänge zwischen 30 und 50 Jahren.
    8
    Vergleiche BMF (2016).
    9
    Solvenzgefährdete Finanzinstitutionen könnten z. B. ein „Gambling for Resurrection“ betreiben, also hochspekulative Geschäfte eingehen, bei denen bei positivem Ausgang die Solvenz wiederhergestellt ist, bei negativem Ausgang und unvollständigem Bail-in die Lasten aber beim Steuerzahler landen.

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