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    In­ter­na­tio­na­le Ent­wick­lung der Ver­schul­dung und der Ver­mö­gens­prei­se

    • Die globale Verschuldung befindet sich auf zuvor unerreichtem Niveau und ist zuletzt weiter gestiegen. Ebenfalls steigen die Preise von Vermögenswerten wie Aktien und Immobilien.
    • Die Verbindung von hoher Verschuldung und hohen Vermögenspreisen könnte sich als Risiko für die Finanzstabilität und Realwirtschaft erweisen. Eine solide makroökonomische Politik und Strukturreformen verringern dieses Risiko.
    • Die Gefahr einer erneuten Krise würde ansteigen, sollte sich der Aufbau von Resilienz, d. h. der Widerstandsfähigkeit der Volkswirtschaften, verzögern.

    Einleitung

    Im Zuge der globalen Finanzkrise sind die Verschuldungsgrade der öffentlichen Haushalte stark angestiegen. Gleichzeitig ist in einigen Volkswirtschaften ein starker Anstieg der Verschuldung des Privatsektors zu beobachten. Daneben sind die Bewertungen von Vermögenswerten stark angestiegen. Hierfür sind verschiedene Faktoren verantwortlich. So dürften während der Finanzkrise und der Schuldenkrise der Peripherie des Euroraums in einigen Ländern sogenannte Safe-Haven-Effekte eine Rolle gespielt haben. Auch wird eine globale „Ersparnisschwemme“ („Savings Glut“) als Argument angeführt. Die geldpolitischen Lockerungen der großen Zentralbanken haben zu einer hohen Liquidität weltweit geführt. Insbesondere dürften die Aktien- und Anleihemärkte hiervon profitiert haben. Auch die Immobilienpreise sind in einigen Regionen deutlich gestiegen. Dieser Prozess birgt das Risiko von Finanzblasen und von mangelndem Risikobewusstsein einiger Anleger. Ein Platzen dieser Blasen könnte erhebliche Rückwirkungen für die Stabilität des Finanzsektors haben sowie zu realwirtschaftlichen Verwerfungen mit Produktions- und Beschäftigungsverlusten führen. Die hohe öffentliche Verschuldung in vielen Staaten schränkt dabei den Spielraum ein, künftigen Krisen entschieden zu begegnen. Auf diese ungünstige Gemengelage weist seit längerem insbesondere die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) hin; auch in Publikationen des Internationalen Währungsfonds (IWF) wie dem „Global Financial Stability Report“ finden sich hierzu Hinweise.

    In Finanzblasen

    liegen die Preise für Vermögensanlagen bei hohen Umsätzen über den eigentlich zu erwartenden Werten.

    Die vorliegenden Ausführungen dokumentieren vor diesem Hintergrund, wie sich die Verschuldung des privaten und öffentlichen Sektors sowie die Immobilien- und Aktienpreise seit der Finanzkrise entwickelt haben.

    Hohe Verschuldung und Vermögenspreise als Risikofaktor

    Die internationale Entwicklung der öffentlichen und privaten Verschuldung kann sich in Verbindung mit der Entwicklung der Vermögenspreise als ein Risiko für die Stabilität des internationalen Finanzsystems und der Realwirtschaft erweisen. Unter anderem hat die expansive Geldpolitik der großen Notenbanken zu einer hohen Liquidität und extrem niedrigen, zum Teil negativen Renditen von Staats- und Unternehmensanleihen geführt. Investoren dürften als Reaktion größere Risiken eingegangen sein („Search for Yield“); die Preise u. a. von Aktien und Immobilien sind so erheblich gestiegen. Gleichzeitig können sich Staaten und der Privatsektor zu niedrigeren Zinsen verschulden und der Druck zum Schuldenabbau dürfte sinken. Kommt es zu einer Anpassung der Geldpolitik dürfte erheblicher Druck auf hoch verschuldete Staaten und den Privatsektor zukommen. Dieser lässt sich nur eindämmen, indem die öffentliche und private Verschuldung reduziert werden und dies durch engagierte wirtschaftspolitische Strukturreformen zur Stärkung des Wachstums und der Wettbewerbsfähigkeit flankiert wird.

    Verschuldung des Privatsektors

    In Abbildung 1 ist der Verlauf der Verschuldung des Privatsektors dargestellt. Insbesondere in Spanien kam es in den 2000er Jahren zu einem kräftigen Anstieg der Verschuldung. Nach der Finanzkrise und verstärkt seit 2013 sinkt die Verschuldung des Privatsektors insbesondere in Spanien – ein sogenanntes Deleveraging. Damit wurde in Spanien rund die Hälfte der seit Anfang 2000 entstandenen Verschuldung wieder abgebaut. Ein Teil der Reduktion ist auf Abschreibungen auf Bankkredite zurückzuführen. Aktuell liegt die Verschuldung des Privatsektors in Spanien bei rund 166 % des Bruttoinlandsprodukts (BIP).

    Der deutsche Privatsektor weist dagegen eine seit mehreren Jahren relativ konstante Verschuldung von zuletzt 107 % des BIP auf. Auch Italien ist durch ein relativ geringes Schuldenniveau des Privatsektors gekennzeichnet. Dagegen verzeichnet Frankreich einen kontinuierlichen Anstieg und weist von den betrachteten Euroländern mit 186 % des BIP die höchste private Verschuldung der großen Industrieländer auf; ein „Deleveraging“ ist dort bislang nicht erfolgt.

    Verschuldung des Privatsektors

    in % des BIP

    Das Li­ni­en­dia­gramm zeigt die Ver­schul­dung des Pri­vat­sek­tors in Pro­zent des Brut­to­in­land­s­pro­dukts.
    Quellen: BIZ; eigene Darstellung.
    Abbildung 1
    DatumWeltChinaDeutschlandSpanienFrankreichItalienJapanUSAEurozone
    31.03.1995null86,0107,690,7123,270,5217,4117,7null
    30.06.1995null84,2108,790,6123,570,9215,0118,6null
    30.09.1995null83,8108,989,6123,069,5215,5119,2null
    31.12.1995null87,1109,889,2125,070,1216,3119,9null
    31.03.1996null85,9110,588,1124,268,6214,2120,1null
    30.06.1996null88,3111,989,2124,068,5212,3120,6null
    30.09.1996null87,6112,988,6123,167,4211,4120,7null
    31.12.1996null90,2114,489,8123,968,4212,4120,5null
    31.03.1997null93,5114,890,3124,667,4208,9120,2null
    30.06.1997null94,0115,691,7124,867,9207,8120,7null
    30.09.1997null95,2116,292,4124,266,8207,0121,3null
    31.12.1997null98,4117,293,6124,067,9209,8121,8null
    31.03.1998null97,8117,394,4123,967,3206,8122,5null
    30.06.1998null99,6118,097,2123,567,6206,2124,4null
    30.09.1998null103,4119,197,7122,966,8207,2125,2null
    31.12.1998null105,8121,5100,0122,268,5202,5126,3null
    31.03.1999127,5105,9119,3101,0122,468,7199,1127,2122,6
    30.06.1999126,6107,5121,1106,7124,772,0197,0128,1124,6
    30.09.1999132,1109,3122,7107,1125,872,6196,5129,8125,4
    31.12.1999133,0111,3125,0109,4127,475,5199,4130,7127,5
    31.03.2000131,3111,2124,5110,6127,475,8196,6131,8128,1
    30.06.2000130,1107,7125,8113,9129,076,5192,8132,7129,2
    30.09.2000127,4108,9125,9116,6130,976,4192,1133,3130,7
    31.12.2000129,9111,7128,7118,1131,878,9190,6133,9134,2
    31.03.2001125,9101,8128,9118,9133,279,5188,1133,4134,9
    30.06.2001127,1103,4129,1122,0135,080,5185,4135,3135,9
    30.09.2001132,6103,0129,1125,0135,780,7185,2137,3136,3
    31.12.2001130,8103,8129,1127,2136,682,9185,8138,3138,0
    31.03.2002132,1112,7128,9129,3137,083,1185,0138,9138,6
    30.06.2002141,2115,2129,7130,7136,984,3183,8140,0139,0
    30.09.2002139,0117,1130,2131,2136,484,1181,4140,7138,7
    31.12.2002142,1118,5129,8133,8136,986,1182,0142,3139,1
    31.03.2003140,8121,6130,4134,6137,986,1179,6142,9139,5
    30.06.2003141,8127,2131,1136,6138,287,5176,3145,1140,4
    30.09.2003142,8129,3130,7137,6137,887,1173,9145,7140,2
    31.12.2003145,0127,7130,8141,8136,589,6173,9145,7141,1
    31.03.2004141,2130,9128,9144,0136,689,3170,6146,2140,6
    30.06.2004137,8127,2127,8148,2138,191,2167,9147,0141,5
    30.09.2004137,2124,9126,9149,7138,691,7166,3147,8141,7
    31.12.2004143,5123,5126,4153,6139,093,9166,6149,7142,6
    31.03.2005138,9122,1125,4156,6139,094,9167,6149,7142,8
    30.06.2005134,5118,9125,5162,1141,296,4164,9151,1144,8
    30.09.2005134,3118,0124,9164,1141,697,0165,0152,4145,5
    31.12.2005134,0116,2123,8169,6142,999,4165,2153,6146,4
    31.03.2006137,2119,7123,9175,9143,6100,6164,8155,2147,9
    30.06.2006141,4120,7123,8181,9145,2102,4163,9156,9149,5
    30.09.2006141,1119,3123,4185,8145,8103,2163,7158,3150,2
    31.12.2006143,1117,3121,1192,4146,9105,8163,7160,3150,8
    31.03.2007143,1119,0119,5195,5147,6106,5162,7161,5151,4
    30.06.2007144,2119,6118,3201,8149,8109,2159,3164,1153,4
    30.09.2007147,7118,7116,8203,5150,5110,2159,8165,9153,8
    31.12.2007148,3115,6117,0205,5150,4113,8161,2167,5155,3
    31.03.2008151,4116,1115,5204,6151,1117,6160,9168,5156,1
    30.06.2008147,7115,3115,3207,4154,0118,1160,8168,4157,6
    30.09.2008139,2114,7115,6208,0156,3118,2161,7169,4159,1
    31.12.2008138,7114,2116,5209,3157,5117,6166,3167,9160,4
    31.03.2009139,8127,3118,2211,1159,6121,3168,9167,0162,8
    30.06.2009151,5137,1119,7213,3161,8124,6170,4167,6165,4
    30.09.2009158,7141,6120,1214,4163,4124,9172,1167,7166,3
    31.12.2009154,6143,3120,1214,3165,2123,6172,1166,1166,9
    31.03.2010148,2146,4119,1215,2165,2124,2170,0164,2167,1
    30.06.2010142,6148,6118,1217,9164,8124,8168,0161,7167,1
    30.09.2010149,2148,5116,7216,4164,5125,0165,9160,0166,3
    31.12.2010147,9147,9114,5215,7165,5125,0164,0157,5166,8
    31.03.2011148,9148,2110,6214,0165,8124,9164,0155,9164,9
    30.06.2011147,3148,0109,7214,9168,3125,1164,2154,3165,2
    30.09.2011140,1146,5109,8214,5170,3124,5165,0153,0164,6
    31.12.2011138,4147,6109,6214,0171,6123,1165,3152,3164,9
    31.03.2012140,2150,9109,2214,0173,6125,6164,2150,9164,8
    30.06.2012138,8153,7109,5213,9175,6126,2160,6150,1165,7
    30.09.2012143,5157,3109,9212,0175,6126,4161,7149,4165,8
    31.12.2012143,9160,3109,3206,6175,9127,3162,8149,9165,5
    31.03.2013142,0166,5109,9203,7175,8127,1162,5148,9164,9
    30.06.2013142,0169,8110,4201,6174,4126,7161,4149,0164,3
    30.09.2013145,1173,0110,4199,6174,8126,5161,2149,5163,3
    31.12.2013145,2173,8110,1197,1174,4124,9161,3148,9161,9
    31.03.2014146,0178,6109,4193,6176,3124,3160,4148,6161,6
    30.06.2014147,2182,3109,3192,7178,8124,8158,7148,8162,1
    30.09.2014142,1183,2108,1190,5180,8124,5158,9148,8161,9
    31.12.2014140,5185,6106,7185,4181,8123,1159,7148,9163,0
    31.03.2015139,8189,8107,5184,2183,5122,8158,5148,5167,4
    30.06.2015145,5192,8107,4180,5183,1122,3156,3149,2165,8
    30.09.2015147,2196,4107,0177,0182,7121,3155,7149,3164,8
    31.12.2015149,5201,6106,2174,5183,3119,7156,2149,9163,7
    31.03.2016155,4206,1106,8171,7182,8118,1155,6150,5163,0
    30.06.2016155,8208,4106,7171,2184,3118,6155,3151,3164,1
    30.09.2016156,6209,5107,1168,8184,6118,4156,5152,1162,9
    31.12.2016150,9210,6106,6166,1185,9117,3158,0152,0162,9

    In den USA setzte nach der Finanzkrise bis 2012 eine leichte „Deleveraging-Phase“ ein. Seitdem ist die Verschuldung des nichtfinanziellen Privatsektors in den USA weitgehend konstant geblieben. Die Entwicklung in China ist bemerkenswert; dort hat sich die private Verschuldung seit der Finanzkrise nahezu verdoppelt und liegt bei 211 % des BIP.

    In Abbildung 2 wird ergänzend eine Unterteilung in die Gesamtschulden des Privatsektors („Total Credit“) und die Bankschulden des Privatsektors („Bank Lending“) vorgenommen und beiden Größen jeweils die Entwicklung des BIP gegenübergestellt. Hier zeigt sich z. B. der wieder deutliche Anstieg der Verschuldung in den USA, der über dem Wachstum des BIP liegt. Eine starke Entkoppelung der realwirtschaftlichen Entwicklung von der Verschuldung zeigt sich auch in Frankreich und Italien sowie für den Euroraum als Ganzes vor allem in der Vorkrisenphase. In Deutschland verläuft die Entwicklung moderat. Zwar gibt es auch in Deutschland eine deutliche Dynamik der Verschuldung seit 2011; diese bleibt aber hinter dem Wachstum des BIP zurück.

    Sieben Grafiken zeigen die Verschuldung und Bankschulden in den Regionen Deutschland, USA, China, Eurozone, Frankreich, Italien und Spanien.
    Abbildung 2

    Globale Gesamtverschuldung

    Global betrachtet hat die Gesamtverschuldung trotz eines teilweisen Schuldenrückgangs im Privatsektor der Industrieländer in den vergangenen Jahren deutlich zugenommen. So erreichte die globale Bruttoverschuldung 2015 ein Höchstniveau von 225 % des BIP (Abbildung 3). Die privaten Schulden in den Industrieländern entwickelten sich dabei im Nachgang der Finanzkrise ab 2009, wie oben bereits beobachtet, stabil bis leicht rückläufig, während die Staatsschulden deutlich anstiegen (Abbildung 4). Dieses Wachstum dürfte vor allem auf die Bekämpfung der Folgen der Finanzkrise, wie die Bankenrettungen sowie die erhöhten Ausgaben für Konjunkturstützungsprogramme, zurückzuführen sein.

    Globale Bruttoverschuldung

    in % des BIP

    Das Li­ni­en­dia­gramm zeigt die Glo­ba­le Brut­to­ver­schul­dung in Pro­zent des Brut­to­in­land­s­pro­dukts.
    Quelle: IWF; eigene Darstellung
    Abbildung 3
    Globale Bruttoverschuldungnull
    2002199,78332
    2003201,79843
    2004203,28673
    2005201,35376
    2006199,8879
    2007199,14076
    2008203,4237
    2009219,87529
    2010216,16362
    2011215,00333
    2012218,0714
    2013218,06474
    2014220,61685
    2015225,66413

    Besonderes Augenmerk verdient die Entwicklung in den Schwellenländern: Vor der Finanzkrise schwankten die Schulden des privaten Sektors relativ gering, während die Staatsschulden zurückgingen. Nach der Finanzkrise haben sich jedoch die Schulden in beiden Sektoren merklich erhöht; insbesondere bei den privaten Haushalten und Unternehmen ist ein sehr deutlicher Anstieg zu beobachten. Vor allem in China kam es zu einer starken Steigerung der Verschuldung (s. o.). Der rasche Anstieg der Schulden im Privatsektor in China wird häufig als ein Risikofaktor angeführt für den Fall, dass es dort zu einer Korrektur kommt.

    Zwei Grafiken zeigen die Globale Bruttoverschulding Öffentlich versus Privat in Prozent des Bruttoinlandsprodukts.
    Abbildung 4

    Vermögenspreisentwicklung

    Nach dem Einbruch der Vermögenspreise während der Finanzkrise ist es mittlerweile zu einer deutlichen Erholung gekommen. Ablesen lässt sich dies vor allem am Wiederanstieg des Nettovermögens je Haushalt (Abbildung 5). Insbesondere in den USA und Japan ist dieses auf historische Höchstwerte gestiegen. Verhalten ist der Anstieg im Euroraum und in Deutschland, was mit geringeren Anteilen des Aktienvermögens am Privatvermögen zusammenhängen dürfte. Für viele Länder zeigt sich eine hohe Dynamik der Vermögenspreise am aktuellen Rand.

    Nettovermögen je Haushalt

    in % des verfügbaren Haushaltseinkommen

    Das Li­ni­en­dia­gramm zeigt das Net­to­ver­mö­gen je Haus­halt in der Eu­ro­zo­ne, USA, Ja­pan und Deutsch­land.
    Quellen: OECD; eigene Darstellung
    Abbildung 5
    nullEurozoneUSAJapanDeutschland
    1995370,81837465,3209381,3144310,7102
    1996387,31707470,7804394,7007319,0233
    1997400,85299499,644398,6903332,2773
    1998406,53431519,4166406,436343,5953
    1999433,33276559,209433,2141353,8083
    2000422,88843510,8957446,0773356,0874
    2001399,4223636482,5891462,2661349,9673
    2002387,0734364442,8431466,7745346,2012
    2003390,5077364475,3982487,9588355,6339
    2004387,0690917508,973493,8124365,6663
    2005397,50945532,9406525,3508379,2853
    2006405,8122667545,7748536,7894378,8863
    2007400,6102667542,7866501,6085403,1111
    2008374,2747917451,7201486,2122390,4313
    2009382,9566583475,9119507,1302409,6929
    2010390,8492667503,2664505,8815415,8604
    2011396,3521333488,0802515,5073413,9554
    2012412,2369385503,0369538,9401425,7433
    2013425,9420692574,7949560,0104439,3589
    2014442,8350923584,0616588,858449,8986
    2015441,687975574,4974573,332455,2523

    Eine detailliertere Betrachtung der Vermögenspreisentwicklung erfolgt beispielhaft anhand der Aktien- und Immobilienpreise in Abbildung 6.

    Sieben Grafiken zeigen die Aktien und Immobilienpreise der Regionen Deutschland, USA, China, Eurozone, Frankreich, Italien und Spanien.
    Abbildung 6

    Zu erkennen ist bei den Aktienpreisen der zum Teil deutliche Einbruch während der Finanzkrise. Seitdem hat eine weitgehende Erholung stattgefunden. In den USA ist mittlerweile ein Niveau erreicht, das über den Vorkrisenwerten liegt. Auch Frankreich und Deutschland haben sich sehr dynamisch entwickelt.

    Bei Betrachtung der Immobilienpreise in Abbildung 6 wird deutlich, dass die Preise für Immobilien seit der Finanzkrise 2008 einhergehend mit der Erholung der Konjunktur zum Teil relativ stark gestiegen sind. In den USA ist mittlerweile ein Immobilienpreisniveau erreicht, das über dem Niveau vor der Finanzkrise liegt.

    Die Entwicklung der Immobilienpreise in einzelnen Ländern des Euroraums wird in Abbildung 7 näher verdeutlicht. Dabei ist festzustellen, dass in einzelnen Euroländern, insbesondere in Spanien und Irland, die Immobilienpreise im Zuge der Krise massiv gefallen sind. Der Einbruch dürfte zum größten Teil auf die Korrektur von Fehlbewertungen zurückzuführen sein. Mittlerweile steigen die Immobilienpreise in diesen Ländern wieder, was auch durch die anziehende Konjunktur dort zu erklären sein dürfte. In Frankreich liegen die Immobilienpreise deutlich über dem Niveau von Anfang der 2000er Jahre. In Deutschland steigen die Immobilienpreise seit 2011 deutlich. Dies dürfte vornehmlich als Normalisierung einer bis dahin – im globalen Maßstab – herrschenden Unterbewertung des deutschen Immobilienmarkts zu interpretieren sein.

    Ein Liniendiagramm zeigt die Immobilienpreise einzelner Länder des Euroraums in den Jahren 1999 bis 2017.
    Abbildung 7

    Immobilienpreisanstiege in Deutschland sind vor allem in den Städten festzustellen. Ausgehend vom Immobilienpreisindex der Bundesbank (mit 2010 = 100) lässt sich feststellen, dass die Immobilienpreise von 2010 bis 2015 in den sieben Großstädten (Berlin, Hamburg, München, Köln, Stuttgart, Frankfurt und Düsseldorf) um rund 46 % und in den 127 größten Städten Deutschlands um rund 36 % gestiegen sind (Abbildung 8). Die Bundesbank spricht für die Städte inzwischen auch von deutlichen Überbewertungen.

    Immobilienpreisentwicklung in Deutschland

    Veränderungsraten in %-Punkten, Indexiert, 2010=0

    Das Li­ni­en­dia­gramm zeigt die Im­mo­bi­li­en­preis­ent­wick­lung in Deutsch­land
    Quellen: Bundesbank, OECD; eigene Darstellung
    Abbildung 8
    null127 deutsche Städtesieben deutsche GroßstädteDeutschland (Challenges Präs.)
    1999nullnull-4,002905115
    2000nullnull-3,999620585
    2001nullnull-3,996825241
    2002nullnull-6,660974989
    2003nullnull-7,735124767
    2004nullnull-6,727447213
    2005nullnull-4,241842543
    2006-4,6-7,6-3,781190018
    2007-3,6-6-3,589251397
    2008-2,8-4,5-0,738963466
    2009-2,5-3,8-1,477927024
    2010000
    20115,982,303262994
    201213,117,45,796545126
    201321,5298,378119061
    201427,836,413,07101728
    201535,745,918,04222652

    Schlussfolgerung

    Die globale Verschuldung befindet sich auf zuvor unerreichtem Niveau und ist zuletzt weiter gestiegen. Ebenfalls steigen die Preise von Vermögenswerten wie Aktien und Immobilien. Die Verbindung von hoher Verschuldung und hohen Vermögenspreisen könnte sich als Risiko für die Finanzstabilität und Realwirtschaft erweisen. Eine solide makroökonomische Politik und Strukturreformen verringern dieses Risiko. Die Gefahr einer erneuten Krise würde ansteigen, sollte sich der Aufbau von Resilienz, d. h. der Widerstandsfähigkeit der Volkswirtschaften, verzögern.

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