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    Stel­lung­nah­me des Wis­sen­schaft­li­chen Bei­rats im BMF: Grü­ne Fi­nan­zie­rung und Grü­ne Staats­an­lei­hen

    • Im folgenden Artikel wird die Kurzfassung einer Stellungnahme des unabhängigen Wissenschaftlichen Beirats beim Bundesministerium der Finanzen wiedergegeben.
    • Gutachten und Stellungnahmen des Wissenschaftlichen Beirats beim Bundesministerium der Finanzen sind als Beitrag zum allgemeinen Diskurs zu verstehen und geben nicht notwendigerweise die Meinung des BMF wieder.
    • Die vollständige Fassung der Stellungnahme wurde auf der Website des BMF veröffentlicht.

    Traditionell versucht die Politik, die Produktionsseite von Unternehmen durch Regulierungsmaßnahmen zu steuern, um gesellschaftliche Ziele zur Ausgestaltung der Arbeitswelt oder der Umwelt zu erreichen. Hierzu gehören Umweltauflagen, Ökosteuern, Arbeitszeitrichtlinien, Standards zur Arbeitsplatzsicherheit und vieles mehr. In jüngster Zeit weitet sich die Verfolgung gesellschaftlicher Ziele auf die Finanzierungsseite aus. Finanzprodukte sollen zur Erreichung klimapolitischer Ziele beitragen. Der Wissenschaftliche Beirat beim BMF untersucht in seiner jüngsten Stellungnahme „Grüne Finanzierung und Grüne Staatsanleihen – Geeignete Instrumente für eine wirksame Umweltpolitik?“, ob und unter welchen Bedingungen sich mit grünen Anlageformen im Privatsektor wie auch beim Staat Umweltziele tatsächlich erreichen lassen.

    Die zentrale Frage lautet: Inwieweit können Anlagen in grüne Finanzinstrumente – oder generell ESG (Environment, Social, Governance)-konforme Anlagen – dazu beitragen, dass die realwirtschaftliche Investitionstätigkeit im Sinne einer umweltschonenden Produktion steigt? Gibt es überhaupt einen Zusammenhang zwischen der Finanzierungsseite von Unternehmen beziehungsweise Staat und der angestrebten Zielerreichung im ESG-Sinne? In der Regel lässt sich in einem offenen, kompetitiven Kapitalmarkt nicht sicherstellen, dass ein vorgegebener Zweck (ESG) auf dem Wege der Finanzmittelauswahl erreicht wird. Der Begriff einer „grünen Finanzierung“, wie er heute oftmals in Staat und Wirtschaft verwendet wird, kann vor diesem Hintergrund daher leicht in die Irre führen. Eine reale Wirkung geht von der Finanzierungsseite am ehesten dann aus, wenn Kapitalanlegerinnen und -anleger aktiv Einfluss auf das Investitionsprogramm eines Unternehmens nehmen (und eben nicht als rein passive Portfolioanlegerinnen und -anleger). Beim Staat kommt eine solche aktive Rolle von Anlegerinnen und Anleger allerdings nicht infrage; hier haben die Wahlberechtigten das entscheidende Wort über die Politikausrichtung.

    Die Neutralität der Finanzierung von Unternehmen

    Aus finanzwirtschaftlicher Sicht ist die Verknüpfung von ESG-Zielen mit der Finanzierung der Unternehmen irritierend. Denn eine nachhaltige, sozial- und umweltverträgliche Produktion hat zunächst nichts mit der Finanzierungsseite eines Unternehmens zu tun. Ob ein Projekt umweltschonend oder -verschmutzend ist, lässt sich nicht durch die Art von Mitteln (Eigenkapital oder Fremdkapital, grüne oder konventionelle Anleihen) bestimmen, mit denen das Projekt finanziert wird.

    Auch auf den Gesamtwert eines Unternehmens hat die Ausgestaltung der Passivseite, also die Mischung unterschiedlicher Finanzierungsformen – üblicherweise Fremd- und Eigenkapital – in der traditionellen Finanztheorie keine Auswirkung. Denn die Zahlungsüberschüsse des Unternehmens ergeben sich aus den realwirtschaftlichen Aktivitäten. Wie diese Aktivitäten finanziert werden, ändert an diesen Zahlungsüberschüssen nichts. Da aber allein die Zahlungsüberschüsse für die Bestimmung des Werts eines Unternehmens entscheidend sind, kann die Finanzierungsentscheidung keine eigenständige Bedeutung für den Gesamtwert des Unternehmens besitzen. Unterschiedliche Ausgestaltungen der Passivseite (d. h. unterschiedliche Mischungen von Eigen- und Fremdkapital, von grünen und konventionellen Anleihen) betreffen daher lediglich das Verhältnis der Werte- und gegebenenfalls der Risikoaufteilung zwischen den Finanzierungsformen. Nur bei Vorliegen von Friktionen wie z. B. Marktabschottungen, die die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes behindern, oder finanzierungsabhängige Steuerunterschiede, die einzelne Formen der Finanzierung behindern oder bevorzugen, kann die Finanzierungsentscheidung Auswirkungen auf den Wert eines Unternehmens haben.

    Was grundsätzlich für den Wert der Unternehmen gilt, gilt auch für deren Bilanzen. Die Unternehmensbilanz gibt in aller Regel keine Auskunft darüber, in welchem Umfang bestimmte Aktiva mit Eigenkapital oder mit bestimmten Teilen des Fremdkapitals finanziert sind. Ausgewählte Positionen der Passivseite einer Unternehmung lassen sich deswegen nicht verursachungsgerecht einzelnen Positionen der Aktivseite zuordnen. Es ist daher auch unklar, inwiefern eine bestimmte Finanzierung überhaupt einzelnen (ESG-orientierten) Aktivitäten zugerechnet werden kann. Diese elementare Eigenschaft einer Unternehmensbilanz, nach der die Zahlungsüberschüsse aller Aktiva zusammengenommen den ihnen gegenüberstehenden Verbindlichkeiten zuzuordnen sind, wird in der öffentlichen Debatte oftmals übersehen; „grüne“ Finanzierung stellt hier keine Ausnahme dar.

    Wann machen grüne Kapitalanlagen einen Unterschied?

    Grundsätzlich lassen sich im Portfoliomanagement aktive und passive Anlagestrategien unterscheiden. Bei der passiven Strategie achten die Anlegerinnen und Anleger darauf, grüne Anlagen in der Form von Beteiligungstiteln und Unternehmensanleihen in das Portfolio aufzunehmen; eine direkte Einflussnahme auf die Unternehmenspolitik wird hier nicht angestrebt. Aktiv bedeutet, dass eine direkte Einflussnahme als wesentlicher Teil des finanziellen Engagements erfolgt, z. B. unter Ausnutzung der Rolle als Miteigentümerin oder Miteigentümer bei Beteiligungstiteln oder hybriden Anleihen.

    In einem gut funktionierenden Kapitalmarkt haben passive Portfolio-Strategien einzelner Anlegerinnen und Anleger keine Auswirkung auf die Erreichung der ESG-Ziele. Denn in einem integrierten, informationseffizienten Markt wird die Umleitung von Anlagegeldern in eine Teilklasse möglicher Anlagen die relativen Preise der Anlagealternativen wie Aktien nicht oder zumindest nicht dauerhaft beeinflussen. In diesem offenen Markt wird jede Umleitung von Geldern kompensiert von liquiden Geldern anderer Kapitalanlegerinnen und -anleger, für die die Verfolgung von ESG-Zielen keine Bedeutung hat. Die Neutralität passiver Investitionen verschwindet, wenn die Nachfrage nach ESG-Titeln das Angebot bei herrschendem Kapitalmarktzins übersteigt. Treten viele passive Kapitalanlegerinnen und -anleger auf einem Markt für ESG-Titel auf, wird ein Einfluss auf die Erreichung der ESG-Ziele möglich. Denn dann verändern sich die relativen Kapitalkosten von ESG-Unternehmen im Vergleich zu konventionellen Unternehmen und schaffen damit Anreize für die konventionellen Unternehmen, sich in ESG-Unternehmen zu verwandeln. Die passiven ESG‑Kapitalanlegerinnen und -anleger erleiden in der Regel einen finanziellen Verlust. Denn die gesunkenen Kapitalkosten der ESG-Unternehmen haben ihr Spiegelbild in den gesunkenen Renditen der Anlegerinnen und Anleger in grünen Titeln. Kalibrierte Modelle zeigen, dass mindestens 20 Prozent aller Kapitalanlegerinnen und -anleger grün sein müssen, bevor diese einen Einfluss auf die Kapitalkosten und damit auf realwirtschaftliche Investitionsentscheidungen haben können.

    Anders als bei der passiven Strategie mit ESG-Ausrichtung richtet sich die aktive Strategie nicht vornehmlich auf die ESG-Firmen, sondern gerade auch auf die konventionellen Firmen mit der Absicht, deren Produktionsaktivitäten zu verändern. Diese Intervention kann in Form von Einflussnahme über die Jahreshauptversammlung oder eine Mitgliedschaft im Aufsichtsrat des Unternehmens erfolgen und das Ziel verfolgen, damit andere Anlegerinnen und Anleger, Konsumentierende oder Regulatorinnen und Regulatoren zu erreichen. Diese Intervention kann über Eigenkapital als Beteiligungstitel oder über Fremdkapital als Anleihen oder Kredite geschehen. Wenn das Unternehmen bisher einen gewinnmaximierenden Pfad beschritten hat, dann sollte diese Intervention zu einer Wertverminderung der Kapitalanlagen führen. Denn wenn ein geändertes unternehmerisches Verhalten wie der Einbau zusätzlicher und regulatorisch nicht verlangter Emissionsfilter den Unternehmenswert erhöht hat, dann würde das gewinnmaximierende Unternehmen dieses Verhalten ohnehin und ohne den Einfluss der aktiven Kapitalanlegerinnen und -anleger an den Tag legen, um dem finanziellen Eigeninteresse der Eigentümerinnen und Eigentümer zu dienen. Damit würde durch die Intervention aktiver Kapitalanlegerinnen und -anleger in der Regel die Profitabilität des Unternehmens verringert und der Unternehmenswert würde sinken. Aus Sicht der Anlegerinnen und Anleger kann eine solche Strategie sinnvoll sein, wenn die finanziellen Renditenachteile durch eine höhere Zufriedenheit über die Verfolgung der eigenen Präferenzen überkompensiert wird.

    Grüne Staatsanleihen

    Nicht nur im privaten Bereich spielen ESG-geleitete Kapitalanlagen eine wichtige Rolle. Auch die Emission sogenannter Grüner Staatsanleihen hat in den vergangenen Jahren deutlich zugenommen.

    Im September 2020 hat auch die Bundesrepublik Deutschland zum ersten Mal Grüne Staatsanleihen begeben. Einem Emissionsvolumen von 6,5 Mrd. € stand dabei eine Nachfrage in Höhe von 33 Mrd. € gegenüber. Die besondere Ausgestaltung dieser Wertpapiere beinhaltet die Emission sogenannter Zwillingsanleihen, bei der neben einem konventionellen Bundeswertpapier ein grünes Wertpapier mit gleicher Fälligkeit und gleichem Kupon emittiert wird. Die grüne Anleihe als ein Zwilling ersetzt dabei einen Teil des Auktionsvolumens der konventionellen Anleihe als anderem Zwilling. Mit diesem Emissionsdesign soll sichergestellt werden, dass Grüne Bundesanleihen jederzeit in konventionelle Staatsanleihen umgetauscht werden können und somit eine vergleichbare Liquidität aufweisen. Damit kann der Bund auch sicher sein, dass die Grünen Staatsanleihen keine höheren Kosten für den Bund als Emittenten (aber natürlich auch keine höheren Renditen für die Anlegerinnen und Anleger) aufweisen. Grüne Staatsanleihen des Bundes sind also so konzipiert, dass sie keine zusätzlichen Kosten für den Bund oder die Steuerzahlerinnen und -zahler verursachen.

    Den Erlösen aus der Emission Grüner Staatsanleihen werden Staatsausgaben gegenübergestellt, die bereits geplant und mit grünen Zielen vereinbar sind. Letztlich wird lediglich ein Teil der bisherigen konventionellen Staatsanleihen durch Grüne Staatsanleihen substituiert beziehungsweise umbenannt. Für den Bund mag die Emission Grüner Bundesanleihen unter bestimmten Bedingungen Sinn ergeben. Erstens lassen sich günstigere Finanzierungsbedingungen erreichen, wenn die Bereitschaft der Anlegerinnen und Anleger, Renditenachteile in Kauf zu nehmen, genutzt werden kann. Zweitens kann der Bund darauf hoffen, ein attraktives Benchmark-Anlageinstrument zu schaffen, das auch in dieser Anlageklasse als Referenzwert für den Euroraum fungieren und durch diese Leitzinsstrukturrolle einen Renditevorteil erfahren kann.

    Aus Sicht der Anlegerinnen und Anleger kann die Anlage in grüne Staatspapiere – wie bei grünen Unternehmensanleihen – mit einem Renditenachteil einhergehen, der durch die individuellen Nutzengewinne aus einer gesellschaftlich „guten“ Anlageform kompensiert werden muss. Allerdings sollte damit nicht die Erwartung der Anlegerinnen und Anleger verbunden sein, dass der Staat spezifisch mit ihren Mitteln mehr für das Erreichen von ESG-Zielen unternehmen wird. Eine derartige direkte Verbindung zwischen den über die Emission Grüner Staatsanleihen eingeworbenen Mitteln und den staatlichen Ausgaben mit ESG-Charakter existiert im Allgemeinen nicht. Denn einzelne Teile der Einnahmen sind nicht ursächlich an eine bestimmte Verwendungsweise gebunden; auch die haushaltsrechtlich verankerten Grundsätze in der öffentlichen Finanzwirtschaft sehen eine derartige Zweckbindung nicht vor.

    Im Vergleich zur Unternehmensfinanzierung gibt es bei der Staatsfinanzierung jedoch einen wichtigen Unterschied: Während Unternehmen an den Kapitalmärkten sowohl Eigen- als auch Fremdkapital aufnehmen, treten Staaten dort nur als Schuldner auf. Während also bei den Unternehmen besonders die Eigenkapitalgeberinnen und -geber Möglichkeiten haben, im Sinne einer stärkeren Verfolgung von ESG-Zielen Einfluss auf das Management dieser Unternehmen auszuüben oder im Extremfall dieses Management sogar auszutauschen, besteht diese Möglichkeit bei der Finanzierung von Staaten nicht. Vielmehr ist das Verfolgen von ESG-Zielen der politischen Willensbildung und damit dem parlamentarischen Prozess unterworfen. Die Einflussmöglichkeiten der Kapitalmärkte im Hinblick auf die Erreichung von ESG-Zielen sind damit bei Staaten deutlich geringer als bei Unternehmen, weil die Kapitalanlegerinnen und -anleger als Akteursgruppe keine privilegierte Stimme im politischen Entscheidungsprozess besitzen und besitzen sollten. Die Rolle, die aktive Kapitalanlegerinnen und -anleger bei Unternehmen einnehmen können, fällt im Staat den Wahlberechtigten zu.

    Schlussfolgerungen

    Die Beförderung realwirtschaftlicher Ziele durch entsprechende Vorgaben bei der Ausgabenfinanzierung (ESG Finance) ist nur unter bestimmten, sehr restriktiven Bedingungen überhaupt denkbar.

    Bei vollkommenen Kapitalmärkten lassen sich realwirtschaftliche Ziele wie jene, die mit ESG eigentlich verfolgt werden, durch Kapitalanlageentscheidungen nicht ohne Weiteres befördern. Die Schwierigkeit, gerade bei größeren Unternehmen oder öffentlichen Haushalten zwischen Mittelherkunft und Mittelverwendung eindeutige Bezüge herzustellen, stellt die Sinnhaftigkeit einer ESG-orientierten Finanzierung infrage.

    Eine realwirtschaftliche Wirkung ist bei passiver Kapitalanlage nur dann vorstellbar, wenn die Zahl der passiven Kapitalanlegerinnen und -anleger groß ist und die Märkte durch besondere Friktionen gekennzeichnet sind. Denn unter vollkommenen Kapitalmarktbedingungen werden die Anlageentscheidungen ESG-orientierter Sparerinnen und Sparer durch gegenläufige Entscheidungen anderer Kapitalanlegerinnen und -anleger der Tendenz nach neutralisiert.

    Realwirtschaftliche Änderung im gewünschte Sinne sind am ehesten dann zu erwarten, wenn private Kapitalanlegerinnen und -anleger aktiv gestaltenden Einfluss nehmen – nicht zuletzt unter Inkaufnahme einer persönlichen Ertragsschmälerung.

    Eine vergleichbare Möglichkeit der aktiven Einflussnahme durch Anlegerinnen und Anleger kann und soll es beim Staat nicht geben. Hier stehen die Vorteile des Staates aus günstigeren Finanzierungsbedingungen und der Schaffung eines attraktiven Benchmark-Anlageinstruments im Vordergrund.

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