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Die Trans­pa­renz der Märk­te und Pro­duk­te er­hö­hen

Bessere Regulierung komplexer Finanzprodukte

In den vergangenen Jahrzehnten hat die Komplexität finanzwirtschaftlicher Produkte extrem zugenommen, während der volkswirtschaftliche Nutzen vieler dieser Produkte zweifelhaft blieb. Die Höhe und Verteilung der eingegangenen Risiken waren nicht nur für die Aufsicht, sondern auch für die Finanzmarktakteure selbst immer schwerer einzuschätzen. Gerade die US-amerikanische „Subprime“-Krise und die daraus resultierende Bankenkrise nach dem Zusammenbruch der US-Bank Lehman Brothers haben belegt, dass Ratingagenturen die Risiken komplexer Finanzprodukte zu spät erkannt haben oder Fehlanreizen in der Bewertung unterlagen. Die Aufsicht konnte die Gefahren für die Stabilität der Finanzmärkte nicht rechtzeitig erfassen und keine wirkungsvolle Regulierung durchsetzen. Anlageentscheidungen konnten dadurch nicht mehr sachgerecht vorgenommen werden.

Insbesondere der außerbörsliche Handel von Derivaten („Over-The-Counter“, kurz „OTC“) hat sich dabei als Problem erwiesen. Mit der im Juli 2012 verabschiedeten EU-Verordnung zu OTC-Derivaten, zentralen Gegenparteien und Transaktionsregistern (sog.European Market Infrastructure Regulation“, kurz „EMIR“) wurden diese Geschäfte EU-weit in feste regulatorische Bahnen gelenkt: Standardisierte außerbörsliche Derivategeschäfte müssen über zentrale Clearingstellen (Central Counterparties, CCPs) geleitet werden und sämtliche Derivategeschäfte, einschließlich börsengehandelter Verträge, müssen an zentrale Register gemeldet werden. Dadurch werden Ansteckungseffekte beim Ausfall eines Vertragspartners vermieden und der Finanzmarktaufsicht ein besserer Überblick über Marktaktivitäten und Risikopositionen ermöglicht, um unerwünschten Entwicklungen in diesem vormals unregulierten Bereich gezielt entgegenwirken zu können.

Um den neuen EU-Regeln in Deutschland volle Wirksamkeit zu verleihen, ist seit Februar 2013 flankierend das EMIR-Ausführungsgesetz in Kraft, mit dem die Anwendung und Überwachung der EU-Vorschriften auf nationaler Ebene sichergestellt wird.

Mit Inkrafttreten der Verordnung über Märkte für Finanzinstrumente („MiFIR“) und der Umsetzung der zweiten Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente („MiFID II“) wurde die Transparenz im Wertpapierhandel weiter ausgebaut. So werden zuvor unregulierte Handelsplattformen („Organised Trading Facilities“, kurz „OTFs“) nunmehr von den Aufsichtsvorgaben erfasst und die Vor- und Nachhandelstransparenzvorgaben erweitert.

Erweiterung der Aufsicht bei Investmentfonds und Ratingagenturen

Die Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds (umgesetzt im Kapitalanlagegesetzbuch) unterwirft Manager von Hedgefonds, bis dahin unregulierter Private-Equity-Fonds und anderer alternativer Investmentfonds einer Zulassungspflicht und einer fortlaufenden Aufsicht. Was für herausgehobene Funktionen bei Banken und Sparkassen schon lange Standard ist, nämlich besondere Sachkenntnis, Erfahrung und Zuverlässigkeit vorauszusetzen, findet seitdem auch für alternative Investmentfonds Anwendung. Im Gegenzug erhalten die Fondsmanager die Möglichkeit, ihre Fonds EU-weit zu vertreiben.

Die Aufsicht über in der EU tätige Ratingagenturen wurde durch mehrere EU-Verordnungen deutlich verschärft. Die EU-Rating-Verordnung von 2009 („CRA I“) hat umfangreiche Organisations-und Informationspflichten eingeführt, die durch die verpflichtende Registrierung der Rating-Agenturen effektiv überwacht werden können. Für strukturierte Finanzprodukte schreibt die dritte EU-Rating-Verordnung von 2013 („CRA III“) eine verpflichtende Beauftragung von mindestens zwei unabhängigen Rating-Agenturen durch die Emittenten strukturierter Finanzprodukte vor. Damit werden Fehlanreizen in der Bewertung, die sich insbesondere aus der Bezahlung der Rating-Agenturen durch den Emittenten ergeben („Modell des zahlenden Emittenten“), entgegengewirkt. Um die Abhängigkeit der Anleger von Ratings zu verringern, sieht die CRA III zusätzlich verpflichtende Informationen über die Vermögenswerte, die den strukturierten Finanzprodukten zugrunde liegen, vor. Das so erreichte Transparenzniveau wird ab 2019 durch die EU-Verbriefungs-Verordnung von 2017 weiter erhöht werden.

Benchmarkverordnung

Mit der Benchmarkverordnung, die seit Januar 2018 zur Anwendung kommt, werden zwei Personenkreise einer verstärkten Regelung unterworfen: Zum einen die Administratoren, die die Benchmark aus ihnen zugänglichen Daten berechnen, und zum anderen die Datenprovider, die die Daten bzw. Schätzungen für die Erstellung der Benchmark zuliefern. Im Hinblick auf die Administratoren sieht die Benchmarkverordnung eine Zulassung bzw. Registrierung und eine laufende Aufsicht mit besonderen Anforderungen an die Governance vor. Die Datenprovider werden besonderen Anforderungen unterworfen, um die Qualität und die Transparenz der für die Erstellung der Benchmarks verwendeten Daten sicherzustellen. Die Einhaltung der Anforderungen muss im Wesentlichen durch den Administrator sichergestellt und bei regulierten Finanzinstituten durch die Aufsichtsbehörde geprüft werden.

Regulierung von Schattenbanken

Deutschland drängt im Kreis der G20 und in der EU darauf, verbindliche internationale Standards zur Regulierung sogenannter Schattenbanken zu beschließen. Schattenbanken sind Unternehmen, die außerhalb des regulierten (traditionellen) Bankensektors Kreditgeschäfte betreiben, wie zum Beispiel Verbriefungsgesellschaften, Geldmarktfonds oder Hedgefonds. Entsprechend dem Ziel der G20, alle Finanzinstitute und -instrumente, von denen Risiken für die Stabilität des Finanzsystems ausgehen können, angemessen zu regulieren und zu beaufsichtigen, setzt sich die Bundesregierung dafür ein, dass die Investitionen von Banken in Schattenbanken stärker mit Eigenkapital unterlegt werden. Im Hinblick auf die neue EU-Verordnung zu Geldmarktfonds hat sich die Bundesregierung dafür eingesetzt, dass Geldmarktfonds künftig weniger Risiken für die Finanzmarktstabilität bergen.

Gesetzliche Vorgaben für honorarbasierte Anlageberatung

Provisionsbasierte Beratungsmodelle können einen Fehlanreiz zu schlechter Beratung des Anlegers setzen, etwa indem wesentliche Risiken eines Produktes verschleiert werden. Um den Kunden ein alternatives Angebot zur provisionsbasierten Anlageberatung zur Verfügung zu stellen, wurden in Deutschland bereits 2013 mit dem Honoraranlageberatungsgesetz vorab rechtliche Rahmenbedingungen für eine honorarbasierte Anlageberatung geschaffen. Mit der EU-Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID II) die der deutsche Gesetzgeber mit dem zweiten Finanzmarktnovellierungsgesetz (2. FiMaNoG) in nationales Recht umgesetzt hat wurden entsprechende Vorgaben EU-weit eingeführt. Daneben wurden insbesondere auch die Vorgaben für den Vertrieb von Finanzprodukten, etwa durch Erweiterung der Kostentransparenz, deutlich verschärft.

Transparenz und Anlegerschutz durch Wertpapierprospekte

Durch erhöhte Transparenz der Finanzmärkte und Finanzprodukte, werden die im Finanzsystem eingegangenen Risiken sichtbar. Dies nützt allen Finanzmarktakteuren. Anleger gewinnen einen besseren Überblick über die komplexen Produkte, und die Finanzaufsicht kann kann Regulierungsauflagen wirksam durchsetzen.

Transparenz für die Anleger bedeutet auch, dass ihnen die kapitalsuchenden Unternehmen wesentliche Informationen für ihre Anlageentscheidungen verfügbar machen. Bei einer Unternehmensfinanzierung über die Begebung von Wertpapieren ist dafür grundsätzlich ein Prospekt erforderlich.

Ein wichtiges Ziel der EU-Kapitalmarktunion ist es, die wertpapierbasierte Finanzierung über den Kapitalmarkt insbesondere für kleine und mittlere Unternehmen (sog. KMUs) attraktiver zu machen. Hierzu wurde Mitte 2017 die neue EU-Prospektverordnung verabschiedet. Sie gilt – mit Ausnahme einiger bereits früher anwendbarer Regelungen – ab dem 21. Juli 2019. Mit der EU-Prospektverordnung wird die Erstellung von Wertpapierprospekten einfacher und flexibler als bisher. So soll vor allem für KMUs der Zugang zu Kapital erleichtert und billiger werden. Dazu wurden die Ausnahmen von der Prospektpflicht ausgeweitet, die Prospektzusammenfassung verschlankt sowie Erleichterungen für Dauer- und Sekundäremissionen und der sogenannte EU-Wachstumsprospekt mit deutlich reduzierten inhaltlichen Anforderungen eingeführt. Als einen ersten Schritt zur nationalen Ausführung der EU-Prospektverordnung hat die Bundesregierung am 11. April 2018 den Entwurf eines Gesetzes zur Ausübung von Optionen der EU-Prospektverordnung und zur Anpassung weiterer Finanzmarktgesetze beschlossen, das zum 21. Juli 2018 in Kraft treten soll. Danach brauchen Unternehmen für öffentliche Wertpapierangebote erst ab 8 Mio. Euro (und nicht mehr bereits ab 100.000 Euro) einen Prospekt und werden damit spürbar entlastet. Mit einem dreiseitigen Wertpapier-Informationsblatt erhalten Investoren weiterhin die wesentlichen Angaben für ihre Anlageentscheidung. Privatanleger werden zusätzlich geschützt: Liegt bei Emissionen von mehr als 1 Mio. Euro kein Prospekt vor, sollen Privatanleger nur bis höchstens 1.000 Euro bzw., abhängig von ihrem jeweiligen Einkommen und Vermögen, bis 10.000 Euro investieren dürfen. Zudem muss die Vermittlung der Wertpapiere dann zwingend im Wege der Anlageberatung oder -vermittlung über ein Wertpapierdienstleistungs-unternehmen erfolgen. Eine solche Regelung ist bereits aus dem Vermögensanlagengesetz bekannt. Bestehende, bewährte Erleichterungen für Kreditinstitute und Emittenten, deren Aktien bereits zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind, sollen beibehalten werden. Damit wird ein guter Ausgleich zwischen den Unternehmensinteressen an kostengünstiger Finanzierung und dem Anlegerschutz geschaffen, und die Optionen der EU-Prospektverordnung werden sachgerecht genutzt.

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